1、 什么是價(jià)值最大化

公司價(jià)值可分為內(nèi)在真實(shí)價(jià)值和股票市場(chǎng)評(píng)價(jià)價(jià)值，股票市場(chǎng)評(píng)價(jià)價(jià)值受投資者價(jià)值取向、評(píng)價(jià)模式等因素的影響。行為金融學(xué)的理論模型和大量實(shí)證研究表明，股票市場(chǎng)對(duì)信息反應(yīng)的有效性并不等于公司實(shí)際價(jià)值的有效性。股票市場(chǎng)的短期定價(jià)往往偏離公司的實(shí)際價(jià)值（錯(cuò)誤定價(jià)），高估或低估。股價(jià)不僅反映了公司的內(nèi)在價(jià)值，也反映了短期的投機(jī)因素。特別是在市場(chǎng)預(yù)期樂(lè)觀的情況下，公司實(shí)際價(jià)值在股價(jià)中所占比重較小，公司的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展能力和實(shí)際價(jià)值與股價(jià)的短期表現(xiàn)并不一致。此時(shí)，價(jià)值最大化是基于公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展能力的真實(shí)價(jià)值，而不是股價(jià)。巴特利特在1988年寫給股東的信中指出：“我們不想最大限度地提高**希爾股票的交易價(jià)格。我們希望公司的股價(jià)在一個(gè)以企業(yè)內(nèi)在價(jià)值為中心的狹窄范圍內(nèi)變動(dòng)。高估或低估，必然導(dǎo)致外部股東的業(yè)績(jī)與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相差甚遠(yuǎn)。如果我們公司的股票價(jià)格總是反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，那么每個(gè)股東在持有期間將獲得與公司經(jīng)營(yíng)成果大致相等的投資收益。”p>

中國(guó)A股市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)，做市商操縱一度盛行。短期投機(jī)交易偏好的價(jià)值取向長(zhǎng)期主導(dǎo)股市。流通股股東普遍偏好從短期交易中獲取資本利得，不看重現(xiàn)金分紅，熱衷于炒作概念和題材，不在乎公司是否具備將增長(zhǎng)機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)化為實(shí)際利潤(rùn)的執(zhí)行能力，往往比公司管理層更能看到其商業(yè)投資計(jì)劃。雖然已被流通股股東和輿論視為犯罪，認(rèn)為一股獨(dú)大，股票流動(dòng)性被分割，集資行為被視為犯罪，但流通股股東仍對(duì)上市公司股票給予高額溢價(jià)。A股市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)部?jī)r(jià)值、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和治理質(zhì)量之間不存在顯著相關(guān)。相對(duì)于上市公司的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，股市更注重成長(zhǎng)性概念。a股的短期價(jià)格并不能有效衡量公司的內(nèi)在價(jià)值，即使在中長(zhǎng)期有效的股票市場(chǎng)中，投資者也追求企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的投資理念。但由于公司信息傳遞的及時(shí)性和完整性以及投資者自身評(píng)價(jià)能力的制約，外部投資者不可避免地會(huì)忽視許多影響公司價(jià)值的行為，難以迅速了解公司投資的影響，融資與股利行為對(duì)公司價(jià)值的影響。股價(jià)的短期表現(xiàn)也不能反映公司的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值（Jensen[2001]）。其次，股票價(jià)格受多種因素影響，如宏觀經(jīng)濟(jì)、投資者情緒等。此時(shí)，股東價(jià)值最大化應(yīng)該是公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)值，而不是短期股價(jià)，另外，隨著股市的不斷深入，上市公司控股股東和外部投資者的價(jià)值取向?qū)⒊尸F(xiàn)多元化，展示一流的公司和一流的投資者。此時(shí)，股東價(jià)值一般不存在最大化

什么樣的股東價(jià)值應(yīng)該最大化

上市公司股東可以分為內(nèi)部股東（控股股東、非控股股東）和外部公眾股東。不同類型的股東在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造中承擔(dān)著不同的風(fēng)險(xiǎn)、責(zé)任和角色，他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好、價(jià)值取向和利益不完全一致甚至沖突。例如，內(nèi)部控股股東通常是公司價(jià)值的創(chuàng)造者和價(jià)值分配的決策者。它承擔(dān)著更多的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)責(zé)任，屬于長(zhǎng)期股東，注重公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力、可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)能力和盈利能力。例如，萬(wàn)科總經(jīng)理王石認(rèn)為，“一個(gè)企業(yè)不應(yīng)該僅僅為了眼前利潤(rùn)最大化而存在。不可忽視的是公司的存在價(jià)值。如果忽視企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，即使在一定時(shí)期內(nèi)利潤(rùn)很高，利潤(rùn)最多的時(shí)候也可能是企業(yè)開(kāi)始走下坡路的時(shí)候。”而且，控股股東的資產(chǎn)集中在單一上市公司，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)暴露程度較高。A股公司的控股股東因其股票不能在股票市場(chǎng)上流通而無(wú)法通過(guò)出售股票獲得現(xiàn)金；外部流通股的股東往往是價(jià)值分配方案的估價(jià)師和接受者，具有高度的持續(xù)流動(dòng)性。而且，機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)分散程度高，只有一小部分投資于單一上市公司，因此，通過(guò)投資不同公司的證券組合，可以規(guī)避單個(gè)公司的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

外部流通股東的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好和價(jià)值取向也不同，并非所有流通股東都追求短期資本收益的最大化。至少可以分為短期交易、長(zhǎng)期投機(jī)交易和長(zhǎng)期價(jià)值投資。即便是流通A股股東，投資風(fēng)格也出現(xiàn)分化，社保基金和部分機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始關(guān)注價(jià)值投資。在股利政策方面，價(jià)值型投資者偏好現(xiàn)金股利，成長(zhǎng)型投資者偏好股票股利。外國(guó)投資者（H股和B股股東）較A股股東更喜歡現(xiàn)金分紅

1993年11月，A股上市，1995年發(fā)行B股。近十年來(lái)，我們一直致力于電光源產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。近六年來(lái)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入年均增長(zhǎng)11%-20%，凈利潤(rùn)年均增長(zhǎng)5%以上；連續(xù)10年每股收益在0.5元以上，連續(xù)3年每股收益在0.9元以上，最高為1.26元。這是中國(guó)股市罕見(jiàn)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司。已成為中國(guó)最大的電光源制造商，燈泡產(chǎn)量居中國(guó)第二，被譽(yù)為“中國(guó)燈王”。公司一直保持高現(xiàn)金分紅政策。從1994年到2002年，平均現(xiàn)金股利支付率為70%。是滬深證券交易所唯一一家現(xiàn)金分紅超過(guò)股票融資的公司，被稱為“搖錢樹(shù)”

**照明的股價(jià)一直比較穩(wěn)定。即使在1999~2001年股市泡沫強(qiáng)烈的年份，公司股價(jià)也穩(wěn)定在10~13元的水平，換手率也很低。短期流通股的股東相當(dāng)惱火。一位股東抱怨說(shuō)，“我在股市已經(jīng)7年了，從來(lái)沒(méi)有見(jiàn)過(guò)這么死的股票。”另一位股東說(shuō)，“我是**照明的老股東很多年了。一開(kāi)始我賣了一些，但現(xiàn)在我決定不搬家了。不管股價(jià)能漲多高，每年分紅都是好事。如果我哪天都走不動(dòng)了，我還可以用這筆錢雇個(gè)保姆來(lái)照顧我。”

現(xiàn)實(shí)中，投資者在股票市場(chǎng)上的價(jià)值取向和風(fēng)險(xiǎn)收益偏好是多元化的，公司的經(jīng)營(yíng)理念和價(jià)值取向也可以是多元化的，因此公司很難以不同的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好實(shí)現(xiàn)全體股東利益的最大化。什么樣的股東價(jià)值最大化是由上市公司的控股股東決定的。股市本身就是各種價(jià)值觀和力量自由選擇的場(chǎng)所。在股市投機(jī)的環(huán)境下，上市公司控股股東可以選擇不同的業(yè)務(wù)發(fā)展價(jià)值創(chuàng)造策略和股利政策價(jià)值分配政策（1）不迎合短期投機(jī)股東或分析師對(duì)股票市場(chǎng)投資題材和價(jià)值分配方式的需求，不在乎股市對(duì)公司短期股價(jià)表現(xiàn)的冷漠甚至負(fù)面反應(yīng)，或不切實(shí)際的樂(lè)觀預(yù)期，堅(jiān)持可持續(xù)發(fā)展和長(zhǎng)期真實(shí)資本價(jià)值最大化的原則配置資本，制定公司業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，投融資策略和價(jià)值分配策略。同時(shí)，要注重構(gòu)建與控股股東業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和價(jià)值取向相一致的目標(biāo)股東群體，努力實(shí)現(xiàn)目標(biāo)股東價(jià)值最大化，體現(xiàn)經(jīng)營(yíng)理念、資本配置戰(zhàn)略和價(jià)值取向