“眾籌”是這幾年新出來(lái)的產(chǎn)物，憑借人多力量大的特點(diǎn)而在各行各業(yè)都有出現(xiàn)，目前在股市上也有眾籌，比如股權(quán)眾籌模式。那么股權(quán)眾籌模式的法律特征是什么呢?畢竟它屬于風(fēng)險(xiǎn)性比較高的，眾籌大家要有一定的了解。

目前專門的股權(quán)眾籌的法律法規(guī)還沒有，只有2014年《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)》有一些規(guī)定，但是也不是正式的法規(guī)

國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌模式的法律分析

(一)合格投資者的審核

在實(shí)際操作中，股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)于投資者的審核程度各不相同。原始會(huì)和匯對(duì)投資者的要求較高，審核也較為嚴(yán)格，而大家投則更接近“眾籌”對(duì)的定位，要求和審核都相對(duì)較為寬松。將不具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)判斷力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的投資者納入股權(quán)眾籌這一風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的投資中，可能會(huì)對(duì)各方都產(chǎn)生不利的后果。

首先是投資者本身。參考中國(guó)人民銀行頒布的《關(guān)于金融機(jī)構(gòu)和金融業(yè)務(wù)活動(dòng)中有關(guān)問題的通知》中的對(duì)“集資”的定義，“集資是指單位或者個(gè)人未依照程序經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)，以發(fā)行股票、債券、、投資基金證券或其他債券憑證的方式向社會(huì)募集資金，并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)務(wù)及其他方式向出資人還本付息或給予回報(bào)的行為。”不區(qū)分投資風(fēng)險(xiǎn)判斷能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，向廣大的社會(huì)募集資金，是我國(guó)嚴(yán)令、嚴(yán)厲打擊的集資行為。如果不對(duì)投資者做好審核，將不符合條件的投資者納入股權(quán)眾籌平臺(tái)，無(wú)疑將使其承受其不能預(yù)期和承載的風(fēng)險(xiǎn)。

其次是初創(chuàng)企業(yè)。參與股權(quán)眾籌的企業(yè)多是尚處于“搖籃期”的初創(chuàng)企業(yè)。為了吸引投資，初創(chuàng)企業(yè)會(huì)將企業(yè)的項(xiàng)目創(chuàng)意和構(gòu)想、商業(yè)企劃書、運(yùn)營(yíng)概況等企業(yè)相關(guān)情況放到平臺(tái)上資者查閱和選擇。但是在吸引投資的同時(shí)，初創(chuàng)企業(yè)也面臨可能會(huì)泄露自身商業(yè)秘密的風(fēng)險(xiǎn)，如果被的投資者竊取挪作他用，將會(huì)對(duì)初創(chuàng)企業(yè)造成非常大的。因此，投資者審核也是對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的客觀要求。

最后是眾籌平臺(tái)本身。如果平臺(tái)的是不具備投資能力的投資者，不能幫助初創(chuàng)企業(yè)獲得投資，反而會(huì)泄露企業(yè)的商業(yè)秘密，這樣的平臺(tái)只會(huì)讓經(jīng)驗(yàn)豐富的優(yōu)秀投資人和具備發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)秀初創(chuàng)企業(yè)遠(yuǎn)離。所以，做好投資者審核也是股權(quán)眾籌平臺(tái)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的必然選擇。

那么，股權(quán)眾籌平臺(tái)到底應(yīng)當(dāng)如何進(jìn)行投資者的審核呢?在這里可以借鑒《中華人民國(guó)證券投資基金法》(2013年6月1日起施行)第八十八條中對(duì)非公開募集基金中合格投資者的要求?；鸱▽?duì)合格投資者的總體描述是“達(dá)到資產(chǎn)規(guī)模或者收入水平，并且具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、其基金份額認(rèn)購(gòu)金額不低于限額的單位和個(gè)人?！痹摋l款對(duì)合格投資者限定了收入要求、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的要求和認(rèn)購(gòu)金額三個(gè)方面的要求。股權(quán)眾籌平臺(tái)可以對(duì)投資者的收入設(shè)置門檻，排除風(fēng)險(xiǎn)承受能力太低的投資人，而風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力要求可以考慮投資者所從事的行業(yè)以及投資經(jīng)歷，是否對(duì)企業(yè)所從事的領(lǐng)域有一定的經(jīng)驗(yàn)，是否有過類似的風(fēng)險(xiǎn)較高的股權(quán)投資經(jīng)歷。而認(rèn)購(gòu)金額主要是為了防止一個(gè)項(xiàng)目的投資者過多，我國(guó)法律對(duì)不向超過200個(gè)特定對(duì)象發(fā)行股份的要求。

(二)與集資的界限

我國(guó)《證券法》第10條：“未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開發(fā)行：1.向不特定對(duì)象發(fā)行證券的;2.向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過200人的;3.法律、行規(guī)的其他發(fā)行行為。非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變形公開的方式?！惫蓹?quán)眾籌是借助網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)買賣股份實(shí)現(xiàn)投融資，在實(shí)質(zhì)上性質(zhì)類似發(fā)行證券。

首先，“不特定”問題。一般認(rèn)為，這個(gè)“不特定”主要是為了強(qiáng)調(diào)該群體范圍的廣泛性，其犯罪對(duì)象處于一個(gè)隨時(shí)可能增加或減少的狀態(tài)。因?yàn)楣蓹?quán)眾籌平臺(tái)采用的網(wǎng)絡(luò)具有性，必然決定了在最開始肯定是不特定的。因此，現(xiàn)實(shí)的操作中，眾籌平臺(tái)一般會(huì)通過實(shí)名認(rèn)證、提交資質(zhì)證明等方式將這種不特定為特定。但其實(shí)，何為“不特定”本身就具有很大的爭(zhēng)議，因?yàn)閷?shí)質(zhì)上任何群體都可以是“特定的”。比如有學(xué)者指出，特定不特定，只是一個(gè)相對(duì)的說法。對(duì)特定還是不特定的考量，往往著重于交易對(duì)象是否為事前根據(jù)某一標(biāo)準(zhǔn)能否限定的群體。這種限定群體的標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)質(zhì)上無(wú)論群體的大小、多寡，都是可以找的到的。一個(gè)極端的例子就是“地球人”，這也是一個(gè)限定群體的標(biāo)準(zhǔn)，但實(shí)質(zhì)上任何人都符合這一標(biāo)準(zhǔn)，顯然沒有任何意義。

而200人的人數(shù)其實(shí)相對(duì)容易操作。如“大家投”就明確項(xiàng)目中的領(lǐng)投人和跟投人的最低投資額度分別為項(xiàng)目融資額度的5%和2.5%，這樣就嚴(yán)格了參與單個(gè)眾籌的人數(shù)，其累計(jì)人數(shù)不可能超過200人。

股權(quán)眾籌模式的出現(xiàn)沖擊了傳統(tǒng)的“公募”與“私募”的劃分界限，也使得“集資”風(fēng)險(xiǎn)成為股權(quán)眾籌的最主要風(fēng)險(xiǎn)之一。我國(guó)法律對(duì)市場(chǎng)籌資行為無(wú)論是在籌資人數(shù)，還是籌資條件，都有嚴(yán)格的。股權(quán)眾籌，因?yàn)橐劳谢ヂ?lián)網(wǎng)這一成本極低且速度極快的平臺(tái)，人數(shù)和數(shù)額都極容易觸及法律所嚴(yán)令的“紅線”。集資中“社會(huì)”的核心和本質(zhì)應(yīng)該是投資者，特別是那些經(jīng)濟(jì)并不富裕，被高利或親友將“錢”、“救命錢”投入其中而血本無(wú)歸的弱小投資者。因此，有學(xué)者指出，應(yīng)將投資者的身份和資質(zhì)作為界定集資公開性最為重要的標(biāo)準(zhǔn)之一。認(rèn)為富有經(jīng)驗(yàn)的投資者可以自己自己，不需要法律再給予特別。如借鑒美國(guó)《證券法》中的“獲許投資者”(accreditedinvestor)、《證券交易法》中的“合格投資者”(qualifiedinvestor)、《投資公司法》中的“合格購(gòu)買者”(qualifiedpurchaser)中根據(jù)投資經(jīng)驗(yàn)、特殊關(guān)系、財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)限定交易對(duì)手范圍的做法。因而，從這個(gè)角度，集資法律風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，亦可以通過前述加強(qiáng)對(duì)合格投資者的審核工作實(shí)現(xiàn)。

(三)“領(lǐng)投人”準(zhǔn)入機(jī)制

國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌“領(lǐng)投-跟投”的實(shí)際操作方法，在商業(yè)模式上實(shí)際是領(lǐng)投人與跟投人設(shè)立了一個(gè)有限合伙，領(lǐng)投人是普通合伙人，跟投人是有限合伙人。這種安排首先能夠有效地減少公司的股東人數(shù)，避免觸及法律200人的投資人人數(shù)。在商業(yè)上，也能夠很好地?cái)U(kuò)大投資者群體，使沒有相關(guān)領(lǐng)域豐富經(jīng)驗(yàn)的投資者因?yàn)橄嘈蓬I(lǐng)投人的專業(yè)能力而進(jìn)行跟投。另一方面也由領(lǐng)投人承擔(dān)大量的項(xiàng)目調(diào)研工作和后期項(xiàng)目實(shí)施監(jiān)督工作，這極大地方便了平臺(tái)的資本運(yùn)作?！邦I(lǐng)投-跟投”模式可謂是一舉多得。

“領(lǐng)投人”一般需要履行的職責(zé)有：1)負(fù)責(zé)項(xiàng)目分析、盡職調(diào)查、項(xiàng)目估值議價(jià)、投后管理等事宜;2)向項(xiàng)目跟投人提供項(xiàng)目分析與盡職調(diào)查結(jié)論，幫助創(chuàng)業(yè)者盡快實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目成功融資;3)幫助創(chuàng)業(yè)者協(xié)調(diào)好融資成功后的投資人關(guān)系;4)牽頭創(chuàng)立合伙制企業(yè)。從法律角度分析，國(guó)內(nèi)的股權(quán)眾籌非常類似于私募股權(quán)投資基金，平臺(tái)上的“領(lǐng)投人”承擔(dān)前期項(xiàng)目調(diào)研工作和后期項(xiàng)目實(shí)施監(jiān)督工作，并向“跟投人”實(shí)際提供了投資，這在很大程度上已經(jīng)承擔(dān)了基金管理人的功能。

一般認(rèn)為，私募股權(quán)投資基金的隱秘性不應(yīng)成為弱化其監(jiān)管的理由，寬松監(jiān)管必然誘發(fā)集資，將私募股權(quán)投資基金納入法律規(guī)制勢(shì)在必行。有學(xué)者提出在私募股權(quán)投資基金主體四元結(jié)構(gòu)：投資人、發(fā)起人、管理人、托管人的法律關(guān)系中，因各自角色與功能定位，天然地決定了基金管理人在基金運(yùn)營(yíng)中的主導(dǎo)地位與核心功能，所以規(guī)制基金管理人是監(jiān)管基金的要害所在。美國(guó)證券法教父易斯羅思(LouisLoss)教授觀察美國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)之后，一語(yǔ)中的地指出：基金管理人規(guī)制是基金監(jiān)管提綱挈領(lǐng)的把手。

領(lǐng)投人既然實(shí)際上承擔(dān)了基金管理人的功能，是否需要受到《證券投資基金法》的管轄并且去中國(guó)證監(jiān)會(huì)登記備案呢?這一點(diǎn)從目前來(lái)看并不明確。

我國(guó)2012年修改的《證券投資基金法》第二條：“在中華人民國(guó)境內(nèi)，公開或者非公開募集資金設(shè)立證券投資基金(以下簡(jiǎn)稱基金)，由基金管理人管理，基金托管人托管，為基金份額持有人的利益，進(jìn)行證券投資活動(dòng)，適用本法?！钡诰攀鍡l第二款又對(duì)此處的“證券投資”進(jìn)行了解釋：“非公開募集基金財(cái)產(chǎn)的證券投資，包括買賣公開發(fā)行的股份有限公司股票、債券、基金份額，以及國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的其他證券及其衍生品種?！币话阏J(rèn)為，只有買賣公開發(fā)行的股份公司股票的非公開募集基金才對(duì)證券市場(chǎng)、利益產(chǎn)生影響，這樣的活動(dòng)才應(yīng)該受到基金法的規(guī)范。而對(duì)于股權(quán)眾籌的領(lǐng)投人而言，其匯集資金所投資的對(duì)象多是出于企業(yè)起步階段的初創(chuàng)企業(yè)，即使規(guī)模稍大，但也遠(yuǎn)不是公開發(fā)行的股份公司。所以從這個(gè)角度，領(lǐng)投人匯集資金的行為似乎不受基金法的規(guī)制。

但根據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)于2014年8月21日正式發(fā)布施行的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》(以下簡(jiǎn)稱《辦法》)第二條：“本辦法所稱私募投資基金(以下簡(jiǎn)稱私募基金)，是指在中華人民國(guó)境內(nèi)，以非公開方式向投資者募集資金設(shè)立的投資基金。私募基金財(cái)產(chǎn)的投資包括買賣股票、股權(quán)、債券、期貨、期權(quán)、基金份額及投資合同約定的其他投資標(biāo)的。非公開募集資金，以進(jìn)行投資活動(dòng)為目的設(shè)立的公司或者合伙企業(yè)，資產(chǎn)由基金管理人或者普通合伙人管理的，其登記備案、資金募集和投資運(yùn)作適用本辦法。證券公司、基金管理公司、期貨公司及其子公司從事私募基金業(yè)務(wù)適用本辦法，其他法律法規(guī)和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)有關(guān)對(duì)上述機(jī)構(gòu)從事私募基金業(yè)務(wù)另有的，適用其。”根據(jù)本條對(duì)“私募投資基金”的定義，股權(quán)眾籌在資金募集、投資運(yùn)營(yíng)等方面都符合私募投資基金的屬性，應(yīng)當(dāng)履行該《辦法》的義務(wù)。該《辦法》明確了各類私募基金管理人、私募基金的登記備案義務(wù)，限定私募基金管理人資金募集的對(duì)象、宣傳方式，明確私募基金管理人在基金資金募集、注冊(cè)管理、登記備案、信息披露、監(jiān)督管理等多方面義務(wù)。在股權(quán)眾籌的“領(lǐng)投-跟投”模式中，“領(lǐng)投人”在事實(shí)上就承擔(dān)了基金管理人的功能，并成立了有限合伙企業(yè)來(lái)匯集資金進(jìn)行投資，因而，看起來(lái)這種模式應(yīng)該受到本《辦法》的管轄，領(lǐng)投人應(yīng)當(dāng)履行《辦法》中的基金管理人在基金資金募集、注冊(cè)管理、登記備案、信息披露、監(jiān)督管理等多方面的義務(wù)。但如此一來(lái)，“領(lǐng)投-跟投”模式的運(yùn)行成本則必然大幅增加。實(shí)踐中，《辦法》的使用范圍是否擴(kuò)展到股權(quán)眾籌中的“領(lǐng)投-跟投”，還需要中國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步明確。

不過，《辦法》并未涉及基金管理人的準(zhǔn)入機(jī)制。而事實(shí)上，基金管理人準(zhǔn)入機(jī)制是整個(gè)監(jiān)管體系中的前置門檻。目前國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)領(lǐng)投人的資格條件都是相對(duì)較虛的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)等軟性約束，準(zhǔn)入機(jī)制并不理想。以“大家投”為例，其對(duì)領(lǐng)投人的要求是需滿足以下任一條件：1)兩年以使基金、早期VC基金經(jīng)理級(jí)以上崗位從業(yè)經(jīng)驗(yàn);2)兩年以上創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)(只限第一創(chuàng)始人經(jīng)驗(yàn));3)三年以上企業(yè)總監(jiān)級(jí)以上崗位工作經(jīng)驗(yàn);4)五年以上企業(yè)經(jīng)理級(jí)崗位工作經(jīng)驗(yàn);5)兩年以使投資案例。

基金管理人或“領(lǐng)投人”準(zhǔn)入機(jī)制的功能在于：阻卻不適格基金管理人或“領(lǐng)投人”進(jìn)入，降低私募股權(quán)投資基金或股權(quán)眾籌運(yùn)行中的監(jiān)管成本，給予投資人風(fēng)險(xiǎn)提示，確保歸責(zé)機(jī)制的實(shí)現(xiàn)，同時(shí)新興基金管理人或“領(lǐng)投人”階層的健康發(fā)展。

“領(lǐng)投人”準(zhǔn)入機(jī)制的優(yōu)劣，決定股權(quán)眾籌項(xiàng)目選擇與監(jiān)管的，甚至整個(gè)股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展成敗。“領(lǐng)投人”在股權(quán)眾籌過程中的主導(dǎo)地位，決定了“領(lǐng)投人”準(zhǔn)入機(jī)制必然成為股權(quán)眾籌納入法律監(jiān)管的第一道屏障，乃至作為最重要的監(jiān)管環(huán)節(jié)。適格的“領(lǐng)投人”進(jìn)入市場(chǎng)，可以大大降低股權(quán)眾籌運(yùn)行中的非商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)降低運(yùn)行中的監(jiān)管成本?！邦I(lǐng)投人”決定著股權(quán)眾籌項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)是否成功，決定著股權(quán)眾籌資金的投資方向、投資目標(biāo)、資金流向，決定著作為資本市場(chǎng)基石的“投資人利益”是否可以得到尊重，是否可以獲得保障，出現(xiàn)非商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是否可以有效地追償，決定著股權(quán)眾籌行業(yè)健康的發(fā)展，是否可以避免出現(xiàn)商業(yè)和尋租現(xiàn)象。因而，結(jié)合上文，股權(quán)眾籌平臺(tái)在對(duì)投資者設(shè)置門檻的同時(shí)，必須引入更加嚴(yán)格的“領(lǐng)投人”準(zhǔn)入機(jī)制，以平臺(tái)的健康、有序、繁榮、持續(xù)發(fā)展。

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