1、 企業(yè)資本成本

考慮離散時間經(jīng)濟(jì)。企業(yè)利用勞動力和資本按照新古典生產(chǎn)函數(shù)生產(chǎn)產(chǎn)品，邊際產(chǎn)品為正且遞減，規(guī)模報酬不變。假設(shè)企業(yè)可以通過產(chǎn)生可供分配的收入、發(fā)行新股或借款來為其資本支出提供資金。推導(dǎo)企業(yè)資本成本表達(dá)式的思想是：考慮一般均衡經(jīng)濟(jì)中個體（企業(yè)、政府和消費(fèi)者）的特點(diǎn)，從制造商的預(yù)算約束出發(fā)，推導(dǎo)出決定企業(yè)市場價值的微分方程。該方程與最優(yōu)消費(fèi)條件相結(jié)合，最優(yōu)消費(fèi)條件可以用市場利率和各種稅收參數(shù)來表示。企業(yè)形成的目標(biāo)函數(shù)是確定使資金成本最小化的財務(wù)政策。本文忽略了通貨膨脹對消費(fèi)者和企業(yè)行為的影響，假設(shè)企業(yè)沒有折舊，而發(fā)行股票和借款的成本為零，沒有交易成本，對稅制來說具有以下特點(diǎn)：（1）以TP的稅率征收企業(yè)利潤稅（2）公司的利息費(fèi)用可以稅前扣除（3）個人所得的利息和股息應(yīng)予以扣除資本利息的實際稅率為0，符合我國的實際情況。此外，假設(shè)所有稅收結(jié)構(gòu)都是線性的，稅收函數(shù)定義為：

（1）其中個人收入來自工資（WL）、利息（rgbg+RPBP），其中rgbg是政府債券收入，RPBP是公司債券收入，股息（ISE），其中I是股息支付率，s是股票價格，E是已發(fā)行股票的總額）和資本利得(△ s是股票價格從U-1增加到U）。在（2）對公司利潤征稅的功能中，向債券持有人支付的利息全額扣除。很明顯，（2）是一個經(jīng)典函數(shù)；相應(yīng)的，（3）是股利扣除法下的稅收函數(shù)企業(yè)面臨著以下兩個財務(wù)約束：

（4）公司的生產(chǎn)利潤Π( 它等于債券利息支出（RPBP）、留存收益（RE）、股息支出D（等于ISE）和稅收（5）之間的y-wl分布。公式的意義是資本增值△ 一個企業(yè)的K值是由留存收益、新股的市值決定的？它由三個部分組成，即。△ E） 以及債券規(guī)模的增加(△ BP）

通過等式（4）和（5）定義企業(yè)未償付證券在時間點(diǎn)U的市場價值V和實際現(xiàn)金流量r，RE可以消除，并且△ 什么？在方程兩邊加E，引入“經(jīng)典”稅收函數(shù)（2）和“扣除法”稅收函數(shù)（3）。分別得到方程（8）和（9）：

不難找到，方程（8）和（9）的左邊是增量(△ 五） 在兩個時間點(diǎn)（U-1和U）之間的企業(yè)證券市值。將d=ISE代入方程，結(jié)合V和R的定義，得到方程（10）和（11）：

θ 1和θ 2.“古典”稅制和“扣除法”下債務(wù)資本和權(quán)益資本實際成本的加權(quán)平均數(shù)。其中，債務(wù)資本的實際成本是企業(yè)利潤稅后的名義利率；股權(quán)資本成本是股利支付率加上股票的實際資本收益率

考慮到經(jīng)濟(jì)均衡中家庭行為的特點(diǎn)，任何資產(chǎn)的實際收益率都不能大于其消費(fèi)收益率（等于貨幣與消費(fèi)之間的邊際替代率）。在不考慮資本利得稅和不考慮通貨膨脹的情況下，家庭從股票市場和債券市場的收益率等于消費(fèi)收益率。訂單χ 對于消費(fèi)報酬率，我們得到：

的表達(dá)式△ 從（14）和（15）中選出s和RP，分別代入（12）和（13）得到：

θ 1和θ 2開I和σ 結(jié)果可以直觀地表示為：

首先，在上述兩組表達(dá)式中，當(dāng)稅收不存在時，θ 獨(dú)立于I，股利和股利政策是不相關(guān)的，這證實了上述M-M定理。其次，考慮企業(yè)的行為決策。在“古典體系”中（θ 在“股息扣除法”下，決策取決于tytp的差額是正是負(fù)（企業(yè)和個人所得稅的稅率是高還是低）。當(dāng)價值為負(fù)時，企業(yè)的資本成本與I的價值成反比，企業(yè)的理性選擇是提高股利支付比例，進(jìn)一步考察了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化趨勢。在“古典體系”中（θ 為了使股利支付最小化，I的值趨于穩(wěn)定（實際上，它可以是0或法定最低股利支付率）θ 1/ σ〕 如果函數(shù)值為負(fù)，企業(yè)將σ 等于∞, 即采用完全債券融資（E=0）使成本最小化；在“扣除法”的條件下，根據(jù)前面的分析，I的值為1或法定最高派息率。此時，如果tytp小于0，企業(yè)的理性選擇是σ 等于0，即采用完全股權(quán)融資

以上分析明確了“古典制”和“扣除法”條件下股利支付率和融資結(jié)構(gòu)的變化。在現(xiàn)實中，交易成本、發(fā)行成本等不完善市場條件的存在并不能使理論分析的結(jié)論完全成立。考慮到目前國內(nèi)的稅率水平和稅率結(jié)構(gòu)（2000年和2001年，上市公司的平均所得稅負(fù)擔(dān)率分別為21.5%和27.2%）；但同期個人所得稅的平均稅負(fù)遠(yuǎn)低于同期。一些政策效應(yīng)仍然具有顯著的積極意義，特別是對于我國資本市場存在的諸多風(fēng)險和潛在危機(jī)而言

首先，提高股利支付率可以吸引長期投資者買入和持有股票，促進(jìn)股票市場由短期投機(jī)向長期投資轉(zhuǎn)變。目前，我國股市不重視現(xiàn)金分紅的現(xiàn)象非常普遍。即使中國證監(jiān)會在2000年強(qiáng)制現(xiàn)金分紅，股息率（年度現(xiàn)金分紅/年末收盤價）仍然很低。2000年，股息率大于0或小于1的股票472只，占當(dāng)年現(xiàn)金分紅的66.2%；0%以上2%以下股票626只，占當(dāng)年套現(xiàn)股票的87.8%。套現(xiàn)率低，一方面相對于股市風(fēng)險對長線投資者沒有吸引力，另一方面又助長了短線投機(jī)交易，導(dǎo)致股市成交量大、脆弱性高（進(jìn)一步削弱長線投資者入市的積極性）。其次，擴(kuò)大上市公司股權(quán)融資，勢必有助于解決國內(nèi)企業(yè)融資中間接融資比重過高的問題。近兩年來，一方面可以規(guī)避企業(yè)高負(fù)債率帶來的經(jīng)營風(fēng)險、道德風(fēng)險和對宏觀經(jīng)濟(jì)的潛在影響；另一方面，可以降低上市企業(yè)負(fù)債過多導(dǎo)致商業(yè)銀行新增貸款轉(zhuǎn)為不良貸款的可能性，為解決國有商業(yè)銀行不良貸款危機(jī)創(chuàng)造外部環(huán)境，政府稅收最直接的影響可能是對政府稅收的影響。我們可以用定量分析的方法來評估實施企業(yè)所得稅“扣除法”的政策成本。以現(xiàn)金分紅為例，按33%的企業(yè)所得稅稅率和20%的個人分紅所得稅稅率計算，2001年分紅總額為464億元，結(jié)果表明，三種股利支付方式對稅收收入的影響表現(xiàn)為：現(xiàn)金股利支付方式總體增加，稅收收入25%50%100%，企業(yè)所得稅收入減少191.4229.7306.2，個人所得稅收入增加23.246.492.8/P>

稅收收入的變化-168.2-183.3-213.4這里，稅收收入的減少來自稅前扣除派息所造成的“直接損失”加上派息增加所造成的企業(yè)所得稅“潛在損失”減去個人所得稅“潛在”增加。從上圖可以看出，假設(shè)三種現(xiàn)金分紅支付比例，實施“扣除法”的直接政策成本約為150-200億元。雖然這在上市公司企業(yè)所得稅收入中占有很大比重，但僅占國內(nèi)企業(yè)所得稅收入的十分之一左右（大部分為非上市企業(yè)）