最近關(guān)于中國房價泡沫大、抑制資產(chǎn)泡沫、熱點城市推出新一輪調(diào)控等的討論再起。那么，房價還會漲嗎?房子還能買嗎?

什么決定房價?

在預(yù)測“房價還會漲嗎”之前，我們首先要弄明白“什么決定房價”。

1、商品房供求：居住需求和投機(jī)需求，商品屬性和金融屬性

商品房和所有商品一樣，價格由供求決定。供給過程也就是商品房的生產(chǎn)過程，包括土地購置、新開工、竣工、庫存等。供給受需求引導(dǎo)，因此我們重點分析需求。

商品房需求包括居住需求和投機(jī)需求，分別對應(yīng)商品屬性和金融屬性。居住需求主要跟城鎮(zhèn)化、居民收入、人口結(jié)構(gòu)等有關(guān)，它反應(yīng)了商品房的商品屬性。投機(jī)需求主要跟貨幣投放和低利率有關(guān)，它反應(yīng)了商品房的金融屬性。

2、商品屬性的基本面：城鎮(zhèn)化、居民收入和人口年齡結(jié)構(gòu)

過去幾十年中國房價持續(xù)上漲存在一定基本面支撐：經(jīng)濟(jì)高速增長、快速城鎮(zhèn)化、居民收入持續(xù)增長、20-50歲購房人群不斷增加和家庭小型化。

但是，2000-2016年間尤其2014-2016年房價漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了城鎮(zhèn)化和居民收入增長等基本面數(shù)據(jù)所能夠解釋的范疇。城鎮(zhèn)化和居民收入只能解釋房價上漲的一部分，另一部分要靠貨幣超發(fā)來解釋。

3、金融屬性的驅(qū)動力：貨幣超發(fā)和低利率

美國、日本、中國等經(jīng)驗表明，貨幣金融政策經(jīng)常導(dǎo)致住房市場大幅波動，低利率和貨幣超發(fā)推動房價上漲，所有房價大周期見頂以及房市泡沫崩盤都跟貨幣緊縮和加息有關(guān)，比如2007年的美國、1991年的日本。

利率政策調(diào)整導(dǎo)致住房市場大幅波動：美國。上一輪美國房地產(chǎn)泡沫，開始于2001年美聯(lián)儲的低息政策刺激，在此期間過低利率刺激抵押貸款大幅增加，從而造成了房地產(chǎn)泡沫。隨后美聯(lián)儲的連續(xù)加息則刺破了美國房地產(chǎn)泡沫。2004至2006年度，美聯(lián)儲連續(xù)加息17次，累計加息4.25個百分點，直至2006年6月基準(zhǔn)利率升至5.25%，而美國標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS10個大中城市房價在2006年6月到達(dá)歷史高點之后就開始了連續(xù)下跌，說明聯(lián)儲加息政策是刺破美國房產(chǎn)泡沫的主要原因。

利率政策調(diào)整導(dǎo)致住房市場大幅波動：日本。1986-1987年度，日本銀行連續(xù)5次降息，把中央銀行貼現(xiàn)率從5%降低到2.5%，不僅為日本歷史之最低，也為當(dāng)時世界主要國家之最低，日本央行維持低息政策長達(dá)兩年之久。低息政策促進(jìn)了房地產(chǎn)市場的空前繁榮，反映在土地價格的迅速上漲上。與美國相同，央行隨后的加息刺破了日本房地產(chǎn)泡沫。連續(xù)加息對日本房地產(chǎn)市場造成了巨大打擊，東京圈城市土地價格開始了長達(dá)15年的持續(xù)下跌。

利率政策調(diào)整導(dǎo)致住房市場大幅波動：中國。2008年以來，中國經(jīng)歷了三輪房價上漲周期，2009、2012、2014-2016年，都跟降息和貨幣供應(yīng)增速加快有關(guān)。這三輪房價上漲周期，政策都試圖通過放松貨幣金融環(huán)境刺激房地產(chǎn)以穩(wěn)增長。

什么造就了過去幾十年房價只漲不跌的不敗神話?

1、什么造就了過去幾十年房價只漲不跌的不敗神話：城鎮(zhèn)化、居民收入和貨幣超發(fā)

根據(jù)貨幣數(shù)量方程MV=PQ，貨幣供應(yīng)增速持續(xù)超過名義GDP增速(生產(chǎn)活動所需要的資金融通)，將推升資產(chǎn)價格。商品房具有很強(qiáng)的保值增值金融屬性，是吸納超發(fā)貨幣最重要的資產(chǎn)池。

過去幾十年房價持續(xù)上漲，一部分可以用城鎮(zhèn)化、居民收入等基本面數(shù)據(jù)解釋(居住需求，商品屬性)，另一部分可以用貨幣超發(fā)解釋(投機(jī)需求，金融屬性)，這兩大因素共同造就了中國房價只漲不跌的不敗神話。由于中國城鎮(zhèn)化速度、居民收入增速和貨幣超發(fā)程度(M2-GDP)超過美國、日本等主要經(jīng)濟(jì)體，造就了中國房價漲幅冠全球。

2、2015-2016年房價暴漲的根本原因是低利率和貨幣超發(fā)

不斷降息提高了居民支付能力。自2014年930新政和1121降息以來，房價啟動新一輪上漲。2015年330新政和下半年兩次雙降，房價啟動暴漲模式。

貨幣超發(fā)導(dǎo)致房價漲幅遠(yuǎn)超GDP和居民收入。2015年M2-GDP達(dá)到6.9個百分點，貨幣超發(fā)程度在過去十多年僅次于2009年，也大大超過了年均2.8個百分點的歷史平均水平。

事實上，近年中國房價大漲只是全球的一個縮影，美歐日等資產(chǎn)價格也迭創(chuàng)新高。自2008年國際金融危機(jī)以后，全球央行貨幣寬松政策層層加碼，從降息、資產(chǎn)購買計劃到貨幣貶值、負(fù)利率等。貨幣政策發(fā)揮到了極致，但經(jīng)濟(jì)和通脹仍然低迷，資產(chǎn)價格卻迭創(chuàng)新高。2008年伯*克提出，我們找到了避免大蕭條的辦法。2014年**格利茨提出，我們避免了大蕭條，卻陷入了大萎靡。

3、房價還會漲嗎?房子還能買嗎?

根據(jù)前面的分析，對未來房價走勢判斷可以轉(zhuǎn)化為對未來城鎮(zhèn)化、居民收入和貨幣政策的判斷。

1、基本面仍有空間

如果中國能夠進(jìn)一步推動改革開放轉(zhuǎn)型成功，當(dāng)前城鎮(zhèn)化率56.1%，未來還有十多個百分點的空間，將新增城鎮(zhèn)人口2億人左右。如果中國能夠?qū)崿F(xiàn)增速換擋，居民收入也有望增速換擋。

值得注意的是，根據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心的測算，當(dāng)前城鎮(zhèn)戶均1套住房，趨于飽和。但區(qū)域分化明顯，三四線高庫存，一二線城市由于人口流入、產(chǎn)業(yè)高端、公共資源富集等還存在供求缺口。

2、關(guān)鍵在貨幣松緊

如果未來繼續(xù)通過放貨幣托底經(jīng)濟(jì)，利率不斷創(chuàng)新低，貨幣繼續(xù)超發(fā)，那么房價還會不斷創(chuàng)出新高。反之，則房價可能見頂調(diào)整。目前，貨幣政策再度寬松的空間正逐步打開，未來貨幣政策可能從主動放水轉(zhuǎn)向衰退式寬松。

政治局會議提出“抑制資產(chǎn)泡沫”，蘇州、南京等推出新的房地產(chǎn)調(diào)控政策。

平均而言，一輪房價上漲和需求釋放周期18個月左右，2014年底啟動的這一輪房價上漲周期在接近尾聲。

考慮以上因素，在短期，預(yù)計未來房價從快速上漲期步入緩慢上漲期。但區(qū)域?qū)⒚黠@分化，從中期角度，大都市圈中公共資源富集的核心區(qū)和未來受益于產(chǎn)業(yè)人口轉(zhuǎn)移的環(huán)郊區(qū)最有吸引力。