雖然目前房價上漲主要表現為貨幣現象，但人口遷徙對房價的拉動作用仍然存在，盡管中國的城市化進程已經到了后期，但大城市化率不高，三四線城市向一、二線城市遷徙的過程遠未結束。同時，一二線城市內部為了獲得更多的公共服務資源，也存在市內城市化和居住地的再選擇過程，從而使得購房需求持續高漲。

例如，從2010年至2015年這五年中，天津市的常住人口增長19.6%，但全國總人口只增加3.1%，說明在全國人口增速放緩的情況下，天津人口凈增速達到16.5%。又如，河南省常住人口在2010-2015年這五年中幾乎沒有增加，相對全國總人口的增加比例，其凈增速實際上是負3%，但鄭州作為省會城市，同期人口約增長10%左右。中部不少省份的人口凈流出與省會城市人口的凈流入，在江西、安徽等省也有類似情況。這就是所謂的大城市化現象。但由于目前一線城市的人口嚴控，人為導致人口增長放緩甚至負增長。故當前的大城市化主要體現在二線城市。

至于市內農業人口的城市化，是中國比較獨特的現象，即中國的城市大多是按行政區劃設置的，如重慶的農業人口規模較大，故其常住人口就超過上海，其城市化率遠低于上海，故自身也存在提高城市化率的過程。此外，由于二線城市的教育、醫療等公共資源雖然不如一線城市，但也遠勝于三四線城市，這種公共服務資源分布很不均衡的的現狀，也是導致二線城市外來人口增加和二線城市內部人口向公共資源豐富的區域集中。比較典型的案例就是學區房價格的大幅攀升。

相對而言，一線城市的人口增速已經明顯放緩，這是國家在政策上嚴格限制超大城市人口流入的結果，如上海去年已經出現了人口負增長。因此，一線城市房價的上漲，更體現為一種貨幣現象，即居民購房加杠桿;二線城市則是人口現象和貨幣現象兼而有之。

居民房貸大幅攀升的勢頭能否遏制?

從五月份的信貸數據看，居民的中長期貸款(絕大部分為房貸)增長較高，大約為5000億左右，這就使得前5個月的居民新增房貸達到18000億左右，六月份是信貸數據尚未出臺，估計上半年新增房貸會超過2萬億，比去年同期增長60%，假如今年全年的新增房貸達到4萬億，則居民房貸余額就達到20萬億，雖然從總量看并不算高，但增量過大，反映了居民投資房地產的杠桿率大幅提升。

居民房貸增速的上升是從2013年開始的，與之相對應的是，2013年商品房銷售面積達到13億平方米，創出歷史新高，這也印證我之前提出“2010年之后，房價上漲主要體現為貨幣現象”的結論。這一方面反映了中國經濟對貨幣擴大的依賴度較高，另一方面，購房也成為對付貨幣超發的主要手段。

那么，為何從2013年開始，居民購房的杠桿率上明顯上升呢?我猜測可能有以下幾方面原因：

第一，房價不斷上漲導致靠自籌資金購房難度增加;

第二，在國家抑制投資投機性購房的政策下，剛需和改善型購房的比例增加，這部分購房者以中產為主，需要外部融資購房，與過去的富豪或購房團買房有本質區別;

第三，2013年以后，貸款利率不斷下行，加之今年國家下調購房首付比例，則進一步刺激了房貸規模的提升;

第四，反腐因素導致灰色收入較高的群體購房意愿大幅下降。

我們不妨來看一下今年各地出臺的購房刺激政策：江西省降低首付、農民購房有補貼、加大貨幣化安置比例;山西省支持農民工購房、強化公積金消費，打通商品房、保障房通道;廣西加快農民工市民化，建立購租并舉的住房制度。總體來看，房地產高庫存地區鼓勵居民加杠桿購房，房價上漲過快的地區則采取各種限購措施。

問題在于，高庫存地區盡管鼓勵購房，但還是不改高庫存現狀;房地產熱門城市盡管已經是低庫存了，但居民購房總體看還是在加杠桿。因此，不能簡單地根據政策導向進行演繹，認為政策目標能夠順利實現，還是要看銷售量和銷售結構的變化。估計下半年住宅的總銷量還是會維持上升勢頭，盡管國家對住宅供不應求地區還會出臺調控政策，但房地產結構分化的趨勢還會延續，這是由于中國大城市化進程尚未完成。所以，不能期望調控政策的出臺就會使得居民購房加杠桿就會“理性回落”。

房貸最終會從優質貸款變為劣質貸款

在經濟下行的過程中，銀行的不良貸款率也在快速上升，因此，各大銀行紛紛推出優惠舉措來爭取居民房貸，因為房貸已經成為不良率最低的貸款了。但世界上沒有一勞永逸的好事，美國的次貸危機就是居民房貸出現違約引發的。過去，溫州地下錢莊的壞賬率曾經遠低于銀行壞賬率，大家都說民間的信用好，如今，民間金融的違約事件頻發，小貸公司不良率高企等問題，也充分說明沒有一成不變的東西。所以，當房價上漲的時候，房貸當然是優質貸款，就像當GDP增速上行的時候，銀行都爭相給高增長企業放貸一樣。

記得去年年初，我曾經做個一張圖：比較中美居民房貸余額占住宅總市值的比重，發現中國占比只有10%左右，美國次貸危機爆發后達到55%，如今在40%左右。因此，從去年年初看，甚至靜態看，中國的房貸很安全，且房價即便下跌，也不會對銀行的房貸帶來多少沖擊。但是，這指的是房貸過去那么多年來的存量規模較小，其風險隨著那么多年來房價的持續上漲，已經遠遠被覆蓋了。問題在于增量房貸的規模暴增值得關注，假如今年新增4萬億，則這一年的新增部分相當于歷史余額的25%，這4萬億就是沒有被完全覆蓋的風險了。

從表象看，房地產甚至在很多二線城市也出現了供不應求的局面，即便是原先被認為的鬼城，房地產銷量也比去年同期增長了50%以上，不少原本取消限購的城市，又有重新限購，有關征房產稅的傳聞也再度泛起。這些跡象似乎表明，房價見頂還為時尚早，因為今后至少還可以取消限購來阻止房價下跌啊。但因為住宅既然耐用消費品，又是投資品，作為投資品，其供求關系取決于房價走勢，房價如果向下拐點確立，則供求關系馬上逆轉。

觀察房價見頂的窗口有哪些?

房價何時出現向下拐點，確實不好預測，就像預測股市何時見頂或何時見底一樣，因為影響房價的因素太多，政策也會調控或管制市場，你能預測準政府可能采取哪些極端政策嗎?

有人問房產稅推出是否會導致房價下跌?我覺得應該不會，因為中國經濟目前高度依賴房地產，政府應該不會搬起石頭砸自己的腳。發達國家有三大縮小貧富差距的稅：房產稅、資本利得稅和遺產稅，這三大稅中國目前都沒有征收，房產稅只是長期試點。一般國家把這些稅種納入到稅收體系中正常運作，而中國則往往把這些稅種當成政策導向，具有較強的功利性。

不過，我覺得需要關注的是居民購房的杠桿率情況，房貸余額的變化是一個觀察窗口，盡管居民還可以通過民間融資來購房。假如2017年居民新增房貸的規模比2016年繼續提高30%以上，那我覺得可能會出現類似2015年6月份的股災情形了，那時也是股市的場內場外雙向融資猛增，政策一收緊，則市場大跌。目前看，政策上已經開始行動，防患于未然，效果如何，還需要觀察。

此外，通脹率的變化也是一個觀察房價變化的窗口。今年經濟運行至今，CPI應該低于年初預期，但全球性的貨幣超發問題始終是存在的，因此，CPI何時起來，也是關系到貨幣政策何時收緊的問題。貨幣政策一旦收緊，則利率上升，對房價的負面沖擊肯定會有的。不過，目前似乎存在一定的悖論，即貨幣超發已經那么多年了，其效應主要體現為資產價格的上漲，包括近期的貴金屬和石油等部分大宗商品價格的上漲。但中國的CPI與GDP關聯度更大，而M2則與房價的關聯度更大些。若GDP起不來，則CPI也不用太擔心。很多問題存在卻僵持著。

觀察房價變化的第三個窗口，可能是金融機構之間會否出現信用風險，或者是其他資產價格泡沫的破滅會否導致房地產業的引火燒身。實體經濟的不景氣已經成為共識，債務規模不斷上升，盡管問題主要出在企業債務層面，而企業債務主要表現為國企的債務，但國企有政府信用作為背書，故企業高債務之下似乎還是看不到爆發系統性風險的直接誘因。

不過，這些年來，金融機構之間的交易規模驚人增長，不管是表外業務還是表內業務，不管是通道業務還是委外業務，同業業務的規模都是逐年增大，各類產品存量規模也越來越大。但所有交易產品的背后，都是有具體資產作為支撐的，假如某類資產價格，如信用債出現大幅下跌，那么，金融機構既要應對相關產品的兌付壓力，又要承受砸在手里資產的流動性缺失風險。一旦出現同業之間的信用風險，那這風險可就大了。這些年來，金融機構的資產負債表都在做大，杠桿率都在提升，因為盈利壓力都在增大。當年次貸危機中**雷曼兄弟的破產就是一例。

因此，房價或許可以連續上漲20年，但總是有頂的，無論政策怎樣調控，市場總有市場的波動鐵律，全世界沒有一個國家的房價能夠走L型。隨著人口老齡化和流動人口的減少，作為耐用消費品的房子的需求總是下降的，一輪房地產周期大致都是18-25年，包括上漲和下跌全過程。當然，除了關注房價何時見頂的各個窗口之外，房地產的流動性更值得關注，因為樓市不同于股市，前者的流動性風險會更大，屆時不是你想賣就能賣得掉。