一.最大化什么價(jià)值?

公司價(jià)值有內(nèi)在真實(shí)價(jià)值和股票市場(chǎng)評(píng)估價(jià)值之分，股票市場(chǎng)評(píng)估價(jià)值受投資者價(jià)值取向、估價(jià)模式等因素影響。行為金融理論模型及大量的實(shí)證研究表明，股票市場(chǎng)對(duì)信息反應(yīng)的有效性并不等于對(duì)公司真實(shí)價(jià)值的有效性。股票市場(chǎng)短期定價(jià)往往偏離公司真實(shí)價(jià)值(mispricing)，高估或者低估。股票價(jià)格不僅反映公司內(nèi)在價(jià)值，更反映短期投機(jī)因素。特別是在樂(lè)觀預(yù)期的市場(chǎng)上，公司真實(shí)價(jià)值在股票價(jià)格中的比重很小，公司長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展能力和真實(shí)價(jià)值與股票價(jià)格短期表現(xiàn)并不一致。此時(shí)，價(jià)值最大化是基于長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展能力的公司真實(shí)價(jià)值，而不是股票價(jià)格。巴*特1988年寫(xiě)給股東的信中指出，“我們不想使**希爾公司股票交易價(jià)格最大化，我們希望公司股票價(jià)格以企業(yè)內(nèi)在價(jià)值為中心的狹窄范圍內(nèi)變動(dòng)。過(guò)分高估或低估不可避免使外部股東產(chǎn)生與公司業(yè)務(wù)成果大相徑庭的結(jié)果。如果我們公司的股票價(jià)格始終反應(yīng)企業(yè)真實(shí)價(jià)值，每一位股東在持股期間會(huì)得到大致等于公司業(yè)務(wù)成果的投資收益。”

我國(guó)的A股市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)，莊家操縱一度盛行，短期投機(jī)交易偏好的價(jià)值取向長(zhǎng)期主導(dǎo)股票市場(chǎng)，流通股股東普遍偏好從短期交易中獲得資本收益，不看重現(xiàn)金紅利，熱衷于炒作概念和題材，不關(guān)注公司是否具有把增長(zhǎng)機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)換為實(shí)際盈利的執(zhí)行能力，往往比公司管理層更樂(lè)觀其成企業(yè)投資計(jì)劃。盡管一股獨(dú)大、股權(quán)流通性割裂、圈錢(qián)等行為已被流通股股東和輿論視為惡行，但流通股股東仍然給予上市公司股票高溢價(jià)。A股市值與公司內(nèi)在價(jià)值、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、治理質(zhì)量之間不存在普遍顯著的相關(guān)性，股票市場(chǎng)對(duì)增長(zhǎng)概念的追捧超過(guò)了對(duì)上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的關(guān)注。A股短期價(jià)格不能有效衡量公司內(nèi)在價(jià)值。

即使在一個(gè)中長(zhǎng)期有效的股票市場(chǎng)上，投資者奉行企業(yè)內(nèi)在價(jià)值投資理念。但由于公司信息傳遞的及時(shí)性、完備性以及投資者自身的評(píng)價(jià)能力約束，外部投資者不可避免會(huì)忽視公司很多對(duì)價(jià)值有影響的行為，也難以迅速理解公司投融資及紅利行為對(duì)公司價(jià)值的影響，股票價(jià)格短期表現(xiàn)同樣不反應(yīng)公司真實(shí)內(nèi)在價(jià)值(Jensen[2001])。其次，股票價(jià)格受多種因素影響，宏觀經(jīng)濟(jì)，投資者情緒等，公司層次的因素只是其中一類(lèi)。此時(shí)，最大化股東價(jià)值應(yīng)該是公司長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)值，而不是短期股票價(jià)格。

此外，隨著股票市場(chǎng)深化，上市公司控股股東和外部投資者的價(jià)值取向都將多樣化，呈現(xiàn)類(lèi)別公司和類(lèi)別投資者，此時(shí)，不存在籠統(tǒng)的股東價(jià)值最大化。

二.最大化那類(lèi)型股東價(jià)值?

上市公司股東可以分為內(nèi)部股東(控股股東，非控股股東)，外部公眾股東。不同類(lèi)型的股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)、責(zé)任、在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造中的角色不同，風(fēng)險(xiǎn)偏好、價(jià)值取向及利益并不完全一致，甚至沖突。例如，內(nèi)部控股股東通常是公司價(jià)值的創(chuàng)造者和價(jià)值分配決策者，承擔(dān)更多的企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)責(zé)任，屬于長(zhǎng)期股東，關(guān)注公司核心競(jìng)爭(zhēng)力和持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)、盈利能力。例如，萬(wàn)-科總經(jīng)理王-石認(rèn)為，“企業(yè)不應(yīng)該只是為了追求眼前的利潤(rùn)最大化而存在的，最不能忽視的是公司的存在價(jià)值。如果忽略了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，即使在某段時(shí)間內(nèi)的盈利非常高，但盈利最多的時(shí)候可能就是開(kāi)始走下坡路的時(shí)候。”而且，控股股東資產(chǎn)集中在單一上市公司，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)暴露程度高。A股公司控股股東因股權(quán)不能在股票市場(chǎng)上流通，難以通過(guò)出售股權(quán)獲得現(xiàn)金投資其他資產(chǎn)來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn);外部流通股股東往往是價(jià)值評(píng)估者和價(jià)值分配方案的接受者，具有高度連續(xù)的流動(dòng)性。而且，機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)分散度較高，只有小部分投在單一上市公司，可以通過(guò)投資不同公司證券組合來(lái)規(guī)避單一公司的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

外部流通股股東風(fēng)險(xiǎn)收益偏好和價(jià)值取向也大不相同，并不是所有流通股股東都追求短期資本收益最大化。至少可以分為短期交易投機(jī)型、長(zhǎng)期投機(jī)交易型和長(zhǎng)期價(jià)值投資型。即使是流通A股股東，投資風(fēng)格也出現(xiàn)分化，社保基金和某些機(jī)構(gòu)投資人開(kāi)始重視價(jià)值投資。在股利政策方面，價(jià)值型投資者偏好現(xiàn)金紅利，增長(zhǎng)型投資者偏好股票紅利。境外投資人(H股、B股股東)相對(duì)A股股東更偏好現(xiàn)金股利。

**照明1993年11月A股上市，1995年發(fā)行B股。上市十年來(lái)，一直專(zhuān)注于主業(yè)電光源產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。最近六年主營(yíng)業(yè)收入年增長(zhǎng)率在11%-20%之間，凈利潤(rùn)年增長(zhǎng)率保持在5%以上;連續(xù)10年每股收益在0.5元以上，有3年超過(guò)0.9元，最高達(dá)到1.26元，是中國(guó)股市上少有的業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司。已成為國(guó)內(nèi)最大的電光源生產(chǎn)企業(yè)，燈泡產(chǎn)量居全國(guó)第二，有“中國(guó)燈王”之稱(chēng)。公司一直維持高派現(xiàn)股利政策，1994-2002年，現(xiàn)金紅利支付率平均為70%，是滬深兩市唯一一家現(xiàn)金分紅超過(guò)股票融資的公司，有“現(xiàn)金奶牛”之稱(chēng)。

**照明股價(jià)一直比較穩(wěn)定，即使在股市泡沫較強(qiáng)的1999~2001年，公司股價(jià)穩(wěn)定在10~13元水平，換手率低。短線交易的流通股股東頗為惱火，一位股民抱怨說(shuō)“我在股市泡了7年，從沒(méi)有見(jiàn)過(guò)這樣死的股票。”另一位股民則表示“我是**照明多年的老股東，一開(kāi)始還賣(mài)出過(guò)一些，現(xiàn)在決定不動(dòng)了，不管股價(jià)能漲多高，每年分分紅也不錯(cuò)。哪一天走不動(dòng)了，還可以用這筆錢(qián)請(qǐng)個(gè)保姆照顧我。”

現(xiàn)實(shí)中，股票市場(chǎng)上的投資者價(jià)值取向、風(fēng)險(xiǎn)收益偏好多樣化，公司經(jīng)營(yíng)理念和價(jià)值取向同樣可以多樣化，公司很難滿(mǎn)足風(fēng)險(xiǎn)收益偏好不同的所有股東利益最大化。為哪類(lèi)型股東價(jià)值最大化由上市公司控股股東決定。股票市場(chǎng)本身是各種價(jià)值理念和力量博*好自由選擇的場(chǎng)所。在股票市場(chǎng)投機(jī)盛行的環(huán)境下，上市公司控股股東可以選擇不同的業(yè)務(wù)發(fā)展-價(jià)值創(chuàng)造策略和紅利政策-價(jià)值分配政策。

(1)不迎合股票市場(chǎng)短期投機(jī)股東或分析家對(duì)投資題材的追捧和價(jià)值分配方式的要求，不在意股票市場(chǎng)對(duì)公司股票短期價(jià)格表現(xiàn)冷淡甚至負(fù)面反應(yīng)，或者不切實(shí)際的樂(lè)觀預(yù)期，堅(jiān)持以企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和長(zhǎng)期真實(shí)資本價(jià)值最大化的原則來(lái)配置資本，制定公司業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略、投融資戰(zhàn)略和價(jià)值分配策略。同時(shí)，注意構(gòu)建一個(gè)與控股股東業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和價(jià)值取向一致的目標(biāo)股東群，致力于目標(biāo)股東價(jià)值最大化。**照明代表了一類(lèi)上市公司的經(jīng)營(yíng)理念、資本配置戰(zhàn)略和價(jià)值取向。例如，萬(wàn)-科，**照明等。