內(nèi)容提要：證券投資基金具有“專家理財，分散風險”的優(yōu)勢，但投資者權(quán)益保護也存在很大風險。本文從原因分析入手，淺析了我國的立法規(guī)制，并對其不足和今后立法尚待完善的地方提出了一些粗淺的看法。

　　證券投資基金在日本、韓國、我國臺灣地區(qū)稱為證券投資信托，在英國和我國香港稱為集合投資計劃，在美國為投資公司，是開放式公司型的投資基金。我國的《證券投資基金法》（以下稱《基金法》）則未做定義，只規(guī)定為契約型投資基金。其性質(zhì)為投資信托基金，是一種以證券的方式進行信托投資的法律安排。即通過發(fā)行基金證券，將投資者的資金集中，由基金托管人托管，基金管理人管理，以資產(chǎn)組合方式進行證券投資活動，并由投資者按出資比例分享所得利益和分擔投資風險的制度。

　　投資者利益需要著重保護的原因分析

　　從信托法理上來說，信托實行的是一種所有和管理分離的模式，受托人實際上控制了信托財產(chǎn)，而委托人完全依賴于受托人的技術(shù)以及忠誠來實現(xiàn)其信托目的。受托人對信托財產(chǎn)進行管理中，可能利用其名義所有人的優(yōu)勢地位楊與信托財產(chǎn)進行交易或是與委托人、受益人進行交易。一方面，受托人在為自己爭取一個好買賣的同時會與受托人為受益人利益管理信托財產(chǎn)的職責相沖突，從而有可能損害到受益人的利益。另一方面，由于存在信息不對稱和能力不足問題，受益人在此類交易中往往處于弱勢，從而使自身利益受損。

　　而在證券投資基金中，同樣也可能存在此類交易。這是因為，首先，隨著金融業(yè)務(wù)的多元化，基金管理人和基金托管人業(yè)務(wù)范圍的不斷擴大，利益沖突產(chǎn)生的可能性也增多。其次，在分業(yè)經(jīng)營體制下，會產(chǎn)生利益沖突的多為基金管理人與基金財產(chǎn)或受益人。而在混業(yè)經(jīng)營體制下，作為托管人也可從事證券等其他業(yè)務(wù)，所以其也有可能和基金財產(chǎn)或是受益人進行交易，從而產(chǎn)生利益沖突。最后，在金融集團盛行的今天，基金管理人大多不是以單個機構(gòu)身份出現(xiàn)，而會以大型金融機構(gòu)的附屬成員或是多家金融機構(gòu)的集合體身份出現(xiàn)。在這種情況下，利益沖突將更為常見，且類型復雜。

　　從我國目前的立法和實踐方面看，契約型基金是證券投資基金業(yè)唯一合法的組織形式，但其存在著明顯的制度性缺陷，具體如下：

　　首先，超強勢的基金管理人與超弱勢的基金投資者的力量不平衡，基金管理人在契約型基金中居于絕對的主導地位，而同時對基金管理人而言又缺乏強有力的制衡機制，以至于我國證券市場上爆發(fā)了如“基金黑幕”的大丑聞。？？？同時，封閉式基金固定的管理費提取制度使基金管理人能夠在存續(xù)期內(nèi)獲得持續(xù)穩(wěn)定收益，受業(yè)績因素的影響有限。管理人只要保持所管理資產(chǎn)的適度規(guī)模，經(jīng)營上較小的壓力使其沒有足夠大提升業(yè)績的動力。同時，這種他利性經(jīng)營與獲取固定的報酬的矛盾，弱化了管理人對基金的責任心。而目前報酬機制和基金評級體系的建立也無法達到對不同水平的基金管理人的有效區(qū)分和激勵，不利于優(yōu)勝劣汰競爭環(huán)境的形成。本應(yīng)是一個競爭性市場的基金管理業(yè)，在中國卻形成明顯的壟斷態(tài)勢。在中國的契約型基金組織體系中，基金持有人無法行使選擇管理人、托管人及其他方面的權(quán)力，基金持有人實際上處于缺位狀態(tài)。

　　其次，對于投資者—基金持有人而言，他們對基金管理人缺乏有效的制衡監(jiān)督。從產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟學的角度看，投資者對管理人控制力的削弱，關(guān)鍵在于投資者監(jiān)督行為的成本較大，所有權(quán)越分散，投資者控制決策的成本越高，越容易出現(xiàn)“集體行動的悖論”。因為單個投資人對基金管理人進行監(jiān)督將付出監(jiān)督成本，如果因為投資者監(jiān)督的增強而改善了管理者的經(jīng)營業(yè)績，將來的收益卻將由眾多基金持有人分享，在監(jiān)督成本完全內(nèi)化而收益外化的情況下，每一位基金持有者都期望別人來加強監(jiān)督，自己坐享收益，在這種“搭便車”心理下，個體理性將導致集體非理性，使證券投資基金中有相當部分的產(chǎn)權(quán)事實上處于公共領(lǐng)域，為基金管理公司實現(xiàn)“內(nèi)部人控制”提供了便利，在這種情況下管理人用其它目標代替投資人利益最大化的目標也就越容易。？？？因此，分散的基金投資人無法有效地監(jiān)督基金管理人。 #p#分頁標題#e#

　　再次，本應(yīng)對基金管理人起到一定監(jiān)督作用的基金托管人在我國的契約型基金結(jié)構(gòu)中基本上形同虛設(shè)。作為中介的托管人應(yīng)該能夠代表投資者的利益，但現(xiàn)實中托管人的托管業(yè)務(wù)是由基金管理人賦予的，這就決定了托管人對基金管理人的監(jiān)督約束成為“軟約束”或“不約束”。因為從經(jīng)濟人的角度出發(fā)，基金經(jīng)理人出于自利，決不會愿意找一個對自己嚴格約束的托管人的，而托管人為了獲得數(shù)目不菲的托管費也不會對賦予其權(quán)力的基金管理人進行嚴格約束。這使基金投資者更加處于劣勢的一方。

　　我國的立法如何對投資者利益進行保護

　　一、完善管理人內(nèi)部約束機制

　　在公募的契約型證券投資基金中，為了平衡基金各方當事人在基金中的力量懸殊，以解決由此引發(fā)的基金管理人的道德風險問題，保護基金持有人的合法權(quán)益，必須建立強有力的基金管理人約束機制。基金管理人信賴義務(wù)的構(gòu)建是基金管理人內(nèi)部約束機制的核心。

　　“信賴義務(wù)”一詞最早來源于英國的衡平法。在英美法上，信賴義務(wù)是受托人行為規(guī)范的原則，更是達成信托目的的關(guān)鍵。從內(nèi)涵上來看，信賴義務(wù)是指受托人作為信托財產(chǎn)的實質(zhì)管理人或作為被信任者：其行為應(yīng)當從受益人的利益出發(fā)，負有受益人信賴其行為時所應(yīng)履行的義務(wù)，包括“注意義務(wù)”和“忠實義務(wù)”。

　　對于信賴義務(wù)的規(guī)定，有不同的立法例。有的國家是在信托法中明確規(guī)定了受托人的信賴義務(wù)，如日本的《信托法》規(guī)定，受托人對受益人負有善良管理人的義務(wù)。而有的國家則是在證券投資基金相關(guān)法規(guī)中明確了基金受托人的信賴義務(wù)，如美國的《1940年投資顧問法》中確定了投資顧問的“聯(lián)邦信賴義務(wù)標準”。

　　我國的《信托法》第二十五條規(guī)定，受托人應(yīng)當遵守信托文件的規(guī)定，為受益人的最大利益處理信托事務(wù)。受托人管理信托財產(chǎn)，必須克盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務(wù)。而在《基金法》第九條規(guī)定，基金管理人、基金托管人管理、運用基金財產(chǎn)，應(yīng)當克盡職守，履行誠實信用、謹慎勤勉的義務(wù)。所以說，無論是《信托法》還是《基金法》均明確課以受托人以忠實義務(wù)，為保護受益人的利益提供了第一層法律保護。

　　由于受托人作為“經(jīng)濟人”，其具有追求自身利益最大化的本性，僅靠法律作一個概括性信賴義務(wù)的規(guī)定是無法有效防范利益沖突發(fā)生的，所以大多數(shù)國家的立法者通過對相關(guān)利益沖突的禁止或是限制來保護受益人利益。從各國立法內(nèi)容上來看，一般仍是從忠實義務(wù)（消極的不作為）和注意義務(wù)（積極的作為）的角度進行：

　　首先，禁止基金管理人及其關(guān)聯(lián)人士與基金之間的交易。基金管理人的關(guān)聯(lián)人士是一個比較模糊的概念，其范圍界定各國不同，但至少應(yīng)當包括與基金管理人存在直接、間接控制關(guān)系及被控制關(guān)系等利害關(guān)系的人和基金管理人的經(jīng)理、董事等內(nèi)部人員；其次，禁止基金管理人與基金的共同交易。共同交易是指基金管理人與基金處于交易的同一方，共同與第三方交易。此類交易也可能導致基金管理人與基金間的利益沖突，尤其是在交易機會缺少的情況下，基金管理人會為了自己的利益，置基金的利益于不顧，使基金在不利條件下參與交易；再次，禁止同一個基金管理人控制的基金間的交易。基金管理人作為兩只基金的受托人，既要為想要以最低價位買入證券的基金努力，又要為想要以最高價格售出證券的基金努力，不可避免的會發(fā)生利益沖突。另外，對于控股股東相同的不同基金管理人控制的基金間的交易是否也應(yīng)當予以一定范圍的限制，仍需深入研究；第四，禁止基金管理人及其關(guān)聯(lián)人士作為承銷商向基金出售證券，因為這種交易容易誘發(fā)利益沖突。一方面，基金管理人作為基金的受托人負有謹慎投資的義務(wù)；另一方面，基金管理人作為證券發(fā)行公司的承銷商要盡快將證券銷售出去，兩者之間會產(chǎn)生兩難的矛盾，尤其是在該證券銷售情況不佳的時候。 #p#分頁標題#e#

　　另外是對于投資對象的限制。證券投資基金為盡可能的規(guī)避風險，應(yīng)當將主要資產(chǎn)投資于有價證券，不得投資于不動產(chǎn)，不得從事借貸、擔保等活動，并且基金不得投資于其他證券類行業(yè)，也包括投資于其他基金。我國基金立法規(guī)定，基金財產(chǎn)不得用于下列投資或者活動：（一）承銷證券；（二）向他人貸款或者提供擔保；（三）從事承擔無限責任的投資；（四）買賣其他基金份額，但是國務(wù)院另有規(guī)定的除外；（五）向其基金管理人、基金托管人出資或者買賣其基金管理人、基金托管人發(fā)行的股票或者債券；（六）買賣與其基金管理人、基金托管人有控股關(guān)系的股東或者與其基金管理人、基金托管人有其他重大利害關(guān)系的公司發(fā)行的證券或者承銷期內(nèi)承銷的證券；（七）從事內(nèi)幕交易、操縱證券交易價格及其他不正當?shù)淖C券交易活動。

　　還有是對于投資方式的限制。從投資力一式的角度出發(fā)，基金管理人作為基金業(yè)的專業(yè)人士，應(yīng)當充分注意投資的分散性及流動性要求。對于投資的分散性要求而言，要注意投資對象的分散程度，即應(yīng)將基金財產(chǎn)投資于不同種類的證券上，并且投資的每種證券也應(yīng)當超過一定的家數(shù)，而不能僅限于一兩家。而對于投資的流動性要求而言，主要是約束開放式基金的。由于開放式基金時刻面臨著基金持有人贖回基金份額的巨大壓力，基金資產(chǎn)必須時刻保持良好的流動性以備基金持有人贖回，否則一旦誘發(fā)流動性風險，基金將無力支持基金持有人的贖回行為。

　　二、強化了外部約束機制

　　（一）透明的信息披露為減少投資者的風險提供了保障。為了使基金份額持有人能夠了解基金管理人對基金的管理情況和信息，《基金法》明確規(guī)定：基金管理人、基金托管人和其他基金信息披露義務(wù)人應(yīng)當在規(guī)定的時間內(nèi)依法披露基金信息，并保證所披露信息的真實性、準確性和完整性。基金份額持有人可以通過法律規(guī)定公布的信息了解到基金的運作情況和收益情況。基金管理人受信息披露義務(wù)的約束，也必須盡到勤勉敬業(yè)、恪盡職守的管理責任，為減少投資風險提供了保障。

　　（二）基金管理人和托管人聯(lián)袂受托，進一步保障了投資人的利益。基金托管人不僅是基金財產(chǎn)的保管機構(gòu)和資金賬戶、證券賬戶的開設(shè)機構(gòu)，而且肩負著監(jiān)督基金管理人投資運作的職責。按照證券投資基金法的規(guī)定，基金托管人發(fā)現(xiàn)基金管理人的投資指令違反法律、行政法規(guī)和其他有關(guān)規(guī)定，或者違反基金合同約定的，應(yīng)當拒絕執(zhí)行，立即通知基金管理人，并及時向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)報告。在法律責任上，基金管理人、基金托管人在履行各自職責的過程中，違反本法規(guī)定或者基金合同約定，給基金財產(chǎn)或者基金份額持有人造成損害的，應(yīng)當分別對各自的行為依法承擔賠償責任；因共同行為給基金財產(chǎn)或者基金份額持有人造成損害的，應(yīng)當承擔連帶賠償責任。在責任的承擔上，基金管理人、基金托管人應(yīng)當承擔的民事賠償責任和繳納的罰款、罰金，由基金管理人、基金托管人以其固有財產(chǎn)承擔。上述法律規(guī)定，使基金管理人和基金托管人的責任緊緊的連在了一起，進一步保障了投資人的利益。

　　（三）明確規(guī)定了基金持有人大會制度和基金持有人的各種權(quán)利。在此之前，如《證券投資基金管理暫行辦法》規(guī)定了基金持有人有權(quán)就修改基金契約、提前終止基金、更換管理人和托管人等召開基金持有人大會。然而，基金持有人的參與權(quán)和話語權(quán)由于諸多條件的限制發(fā)揮得并不充分。更加突出的是，關(guān)于基金持有人權(quán)利的相關(guān)規(guī)定由于成本過高，事實上導致了基金持有人在大多情況下喪失了參與一些涉及切身利益重大問題的決策權(quán)利。《基金法》對此作出了嚴格而明確的規(guī)定，規(guī)定了基金持有人大會制度，即基金份額持有人可以通過基金份額持有人大會形式，參與一些涉及切身利益的重大問題的決策，同時還有權(quán)監(jiān)督基金管理人。同時，基金法還明確了基金持有人分享基金收益、參與基金剩余財產(chǎn)分配、贖回或者轉(zhuǎn)讓所持基金份額、建議召開基金份額持有人大會、對基金持有人大會審議事項行使表決權(quán)、查詢與獲取公開的基金業(yè)務(wù)和財務(wù)狀況資料等權(quán)利，使得基金持有人比以往享有更多、更大的參與權(quán)與決策權(quán)。《基金法》的相關(guān)規(guī)定在很大程度上保障了基金持有人的話語權(quán)，強化了基金持有人對基金管理人的監(jiān)督機制，更利于保護廣大基金持有人，尤其是中小投資者的利益。 #p#分頁標題#e#

　　（四）提供了司法救濟。民事賠償責任及優(yōu)先制的規(guī)定，為投資人保護其合法權(quán)益提供了法律救濟途徑。民事賠償責任的落實和實施是法律保護投資者權(quán)益的最后一道屏障，也是合法權(quán)益受到侵害的投資者獲得法律救濟的最后途徑。《基金法》在民事賠償方面作了非常明確的規(guī)定，因下列情形而給基金投資人因上述行為而受到損害，完全可以拿起法律武器，以提起民事賠償訴訟的方式來挽回自己所遭受的損失。同時《基金法》第九十九條規(guī)定：“違反本法規(guī)定，應(yīng)當承擔民事賠償責任和繳納罰款、罰金，其財產(chǎn)不足以同時支付時，先承擔民事賠償責任。”在司法實踐中，違法行為人同時要承擔刑事責任、行政責任、民事責任的情況非常普遍，受“先刑后民”或者“先行后民”傳統(tǒng)思想的影響，若沒有法律的明文規(guī)定，普通投資者的民事權(quán)益往往得不到保護。隨著“權(quán)利本位”立法思想的逐步確立，民事賠償責任優(yōu)先的原則也逐步被立法者所采納。我國《公司法》、《證券法》以及《基金法》都將民事賠償責任優(yōu)先原則作為保護投資者權(quán)益的一種根本原則而寫入法律。

　　我國基金立法的不足和尚待完善之處

　　一、應(yīng)完善對公司型基金的規(guī)制。公司型基金指發(fā)行基金股份以公司的方式設(shè)立的基金。美國的《投資公司法》與《投資顧問法》建構(gòu)了一種典型的公司型基金治理結(jié)構(gòu)模式。其中對基金監(jiān)督的核心是基金董事會制度與獨立董事制度。證券投資基金的董事會獨立于管理人董事會，一般由關(guān)聯(lián)董事和獨立董事組成，對投資人（股東）負責，負責決定公司的營業(yè)目標，制定投資的政策和戰(zhàn)略，并控制管理目標的實施、監(jiān)督基金的各項運作。基金董事會是投資人（股東）的利益之代表者，它通過信托關(guān)系將基金的投資管理運作委托給管理人，將基金的保管及財務(wù)監(jiān)督委托給托管銀行，并且通過其他形式的服務(wù)契約將基金的銷售、申購與回贖等業(yè)務(wù)委托給其他利益相關(guān)之主體，從而享有實質(zhì)的監(jiān)督權(quán)與選擇控制權(quán)。同時，為了充分發(fā)揮董事會的監(jiān)督控制作用，防范董事會中關(guān)聯(lián)董事對投資者利益侵害的潛在危險，美國的《投資公司法》還規(guī)定基金董事會必須設(shè)置40％的獨立董事。2001年美國證券交易委員會（SEC）在其基金公司治理的新規(guī)則中甚至要求在某些情形下，基金董事會中的獨立董事要占2/3之多數(shù)。獨立董事不能與其他的利益相關(guān)主體有任何的關(guān)聯(lián)性，以確保其能起到對基金與管理者關(guān)系的“獨立監(jiān)管者”功能，從而保證投資人（股東）的最大利益。我國的是信托制基金，有人建議在此模式之下，也不妨運用董事會機制來對管理人和托管人加以監(jiān)督。不過，從長遠來看，也許以基金內(nèi)部監(jiān)督為核心的公司型基金才是證券投資基金的發(fā)展趨勢。

　　二、私募基金問題不應(yīng)仍然回避。基金采取公募還是私募的形式各有利弊。私募基金是一國市場經(jīng)濟體制趨于成熟后必然出現(xiàn)的一個重要的金融服務(wù)領(lǐng)域。私募基金由于向少數(shù)特定對象募集，更能滿足客戶特殊的個性化的投資要求。而且私募基金的投資更具隱蔽性，如果運作適當，投資收益率也會更高。？？？正因為如此，目前中國內(nèi)地私募基金規(guī)模已經(jīng)達到上千億元，但由于私募基金信息披露不完善和受政府監(jiān)管較少，因而也潛伏著巨大的市場風險。各國對于私募基金是通過一定的法律規(guī)定明確予以約束。監(jiān)管的重點應(yīng)為信息披露。從市場不斷深化的角度來看，私募基金發(fā)展的趨勢是無法阻擋的。絕對予以取締不太可能，且違反市場原則；放任不管不做出法律制度安排，不利于市場的穩(wěn)定。為了減少市場風險，最好的辦法就是用法律的形式明確對私募基金的運作，特別是對信息披露做出規(guī)定，使私募基金在法律的約束之下按市場規(guī)則運作。《基金法》回避了私募基金的問題，但從長遠來看私募基金的法律規(guī)范難以回避，否則不利于我國資本市場和基金業(yè)的發(fā)展和穩(wěn)定。

　　三、建立我國證券投資基金激勵約束機制。現(xiàn)存的基金激勵機制應(yīng)做適當改進，建立有效的利益和風險分層機制，達到持有人和受托人之間的激勵相容，防止“窮了基金，富了受托人”的現(xiàn)象發(fā)生。？？？為此，第一步是由法律規(guī)定基金管理人認購基金份額的最低限額，并要求管理人在其管理資格存續(xù)期間，不得轉(zhuǎn)讓該份額。其次，基金管理費收取已從固定比例模式改為固定加業(yè)績報酬模式，激勵作用有所增強，但僅以投資收益率指標難以全面衡量基金管理的績效，應(yīng)考慮建立一個包括風險指標在內(nèi)的綜合評估體系作為業(yè)績報酬提取的基本依據(jù)，從而能夠增加管理費機制的正向激勵作用。再次，改變管理人負盈不負虧的現(xiàn)象，在基金因管理人的道德風險行為遭受損失時，管理人持有的基金單位將首先被賣出，所得用來彌補持有人的損失，或者也可規(guī)定當基金業(yè)績未達到某一規(guī)定標準時，基金管理人分擔一定比例的損失。最后，克服“逆向選擇”的關(guān)鍵則在于降低市場準入制度，充分競爭的市場有助于持有人對管理人做出廣泛的比較選擇，同時，代理人市場競爭的壓力也能促使代理人自覺降低“道德風險”而增強自我激勵與自我約束能力。

　　注釋：

　　[1]柳經(jīng)緯主編：《證券法》廈門大學出版社2004年5月版

　　[2]丁潔：“證券投資基金的利益沖突及其法律防范”載于《證券市場導報》2004年7月

　　[3]樓燁：“論中國證券投資基金管理人的信賴義務(wù)”載于《企業(yè)經(jīng)濟》2004年第10期

　　[4]吳航：“證券投資基金中委托代理關(guān)系鏈的分析及對策”載于《商業(yè)經(jīng)濟與管理》2004年第10期

　　[5]同［2］

　　[6]徐子桐：“解讀《證券投資基金法》的核心與重點”載于《中國創(chuàng)業(yè)投資與高科技》2004年2月期

　　[7]朱沙茍松袁康：“《證券投資基金法》對我國基金業(yè)的影響”載于《經(jīng)濟論壇》2004年9月

　　[8]朱杰君毛杰：“我國證券投資基金內(nèi)部治理法律問題研究”載于《長安大學學報（社會科學版）》2004年3月

　　中南財經(jīng)政法大學·張麗麗