中國(guó)作為當(dāng)今世界上第二大資本輸入國(guó)，在吸收外國(guó)直接投資方面具有得天獨(dú)厚的要素稟賦優(yōu)勢(shì)、區(qū)位優(yōu)勢(shì)；而跨國(guó)公司直接投資中國(guó)也能充分發(fā)揮其壟斷優(yōu)勢(shì)和技術(shù)轉(zhuǎn)移優(yōu)勢(shì)。但由于受政策因素、市場(chǎng)條件的限制，國(guó)際資本市場(chǎng)上風(fēng)起云涌的兼并收購(gòu)浪潮卻一直被我們擋在門外，而跨國(guó)公司也一直在尋找一條進(jìn)入的通道。外資并購(gòu)何時(shí)進(jìn)入中國(guó)？外資并購(gòu)中國(guó)企業(yè)將從哪里打開突破口？
　　一、外資對(duì)中國(guó)直接投資之現(xiàn)狀
外資并購(gòu)中國(guó)上市公司是外國(guó)直接投資中國(guó)市場(chǎng)的一種方式。自1993年以后，我國(guó)便成為了發(fā)展中國(guó)家中最大的、世界上僅次于美國(guó)的外商投資國(guó)，每年實(shí)際吸收外資達(dá)400多億美元。從封閉到開放的二十多年里，我國(guó)累計(jì)實(shí)際吸收外資已達(dá)3300多億美元。隨著中國(guó)加入WTO步伐的加快，中國(guó)吸引外國(guó)直接投資還將呈現(xiàn)上升的勢(shì)頭。
中國(guó)市場(chǎng)對(duì)外國(guó)直接投資的吸引力可以用任何一種傳統(tǒng)的或是現(xiàn)代的跨國(guó)直接投資理論來(lái)解釋，如經(jīng)典的要素稟賦理論、由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家海默提出的壟斷優(yōu)勢(shì)論、弗農(nóng)提出的產(chǎn)品周期理論、鄧寧提出的國(guó)際生產(chǎn)折中理論等等。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，在當(dāng)今世界的全球跨國(guó)直接投資中，通過并購(gòu)方式完成的投資占總額的60％左右。然而長(zhǎng)期以來(lái)，跨國(guó)公司對(duì)中國(guó)的直接投資卻主要以上新項(xiàng)目、建新企業(yè)的方式進(jìn)行，通過兼并收購(gòu)方式進(jìn)行的直接投資不到外商直接投資總額的10％。
事實(shí)上，國(guó)際大公司進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)最有利、最快捷的方式也是參股或兼并中國(guó)企業(yè)，比如法國(guó)達(dá)能正是通過收購(gòu)樂百氏、娃哈哈60％的股權(quán)、并進(jìn)入上海光明乳業(yè)和梅林正廣和而迅速占領(lǐng)了中國(guó)乳制品市場(chǎng)。那么，除了以往政策的限制之外，究竟是什么原因制約了外資通過兼并收購(gòu)的方式投資中國(guó)呢？
二、外資通過并購(gòu)方式直接投資中國(guó)市場(chǎng)受到限制的因素分析
跨國(guó)公司對(duì)中國(guó)直接投資渠道的單一是受多種制約因素造成的，最主要的原因包括如下幾條：
1、國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清晰因素的制約。在國(guó)內(nèi)企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度、包括現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的漫長(zhǎng)過程中，企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清晰的因素制約了跨國(guó)公司的收購(gòu)意愿。根據(jù)跨國(guó)直接投資的國(guó)際生產(chǎn)折中理論，一國(guó)企業(yè)從事國(guó)際直接投資，主要是由三個(gè)基本因素（優(yōu)勢(shì)要素）OLI決定的，即所有權(quán)－內(nèi)部化－區(qū)位優(yōu)勢(shì)。在企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清晰的條件下，跨國(guó)公司對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的收購(gòu)存在兩個(gè)巨大的制度性障礙，一是收購(gòu)目標(biāo)公司的資產(chǎn)所有權(quán)不清晰，收購(gòu)標(biāo)的本身蘊(yùn)涵了巨大的風(fēng)險(xiǎn)；二是由于產(chǎn)權(quán)不清晰，收購(gòu)后的企業(yè)組織將難以通過產(chǎn)權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)資源的內(nèi)部化配置，并形成跨國(guó)直接投資的所有權(quán)－內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)。反之，通過新建（包括獨(dú)資、合資、BOT等）的方式成立新公司、上新項(xiàng)目則可以避免上述的缺陷。
2、國(guó)內(nèi)企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)不健全制約了跨國(guó)公司對(duì)并購(gòu)后企業(yè)行使控制權(quán)的能力。根據(jù)壟斷優(yōu)勢(shì)理論，跨國(guó)公司進(jìn)行對(duì)外直接投資的一個(gè)重要原因就是通過壟斷和控制，獲取轉(zhuǎn)移技術(shù)和管理能力優(yōu)勢(shì)的收益。然而，在公司治理結(jié)構(gòu)沒有建立或不健全的條件下，公司的所有者不能有效地行使控制權(quán)。而跨國(guó)企業(yè)通過收購(gòu)方式獲得國(guó)內(nèi)企業(yè)的所有權(quán)之后，如果不能有效地行使控制權(quán)，則跨國(guó)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、營(yíng)銷手段、售后服務(wù)等方面的所掌握的know－h(huán)ow也不能很好地嫁接到國(guó)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，因而跨國(guó)直接投資的壟斷優(yōu)勢(shì)就難以得到發(fā)揮。
3、對(duì)跨國(guó)公司并購(gòu)國(guó)上市公司的政策限制。外資并購(gòu)我國(guó)上市公司在1995年8月曾熱鬧一時(shí)（當(dāng)時(shí)日本五十鈴、伊藤忠商事株式會(huì)社通過受讓北京旅行車股份有限公司法人股得以位列該公司的大股東之列），但隨后受到政策限制而陷入了長(zhǎng)達(dá)5年之久的沉寂。
三、現(xiàn)階段外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司的可行性研究
1、國(guó)內(nèi)上市公司產(chǎn)權(quán)制度改革已經(jīng)完成，公司治理結(jié)構(gòu)也在逐步完善，對(duì)外資戰(zhàn)略買家的吸引力在增強(qiáng)。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展成熟，股票一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制從審批制向核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)化，原來(lái)少數(shù)存在歷史遺留問題的上市公司也已經(jīng)較徹底地解決了產(chǎn)權(quán)方面的問題，而大部分的上市公司在上市之初就依照《公司法》和《證券法》進(jìn)行了股份制改造。在解決了產(chǎn)權(quán)問題的基礎(chǔ)上，經(jīng)過一次又一次公司控制權(quán)之爭(zhēng)的洗禮，上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)也得到了市場(chǎng)的培育。許多上市公司已經(jīng)擺脫了依附于大股東或?yàn)榇蠊蓶|所控制的局面，并形成了自己獨(dú)立的人格；有的上市公司甚至聘請(qǐng)了獨(dú)立董事來(lái)參與公司重大事項(xiàng)的決策，以彌補(bǔ)大股東在專業(yè)技能方面的不足。
在解決公司治理結(jié)構(gòu)問題的基礎(chǔ)上，上市公司通過內(nèi)部化來(lái)配置資源的效率得到了提高，而證券市場(chǎng)又為上市公司提供了一種通過外部化方式配置資源的有效方式。因此從上述角度來(lái)考慮，可以說(shuō)上市公司群體是目前國(guó)內(nèi)企業(yè)中最具有資源優(yōu)勢(shì)和制度優(yōu)勢(shì)的群體。而跨國(guó)公司若通過并購(gòu)的方式投資中國(guó)市場(chǎng)，也必然會(huì)首選這些具有制度優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)的上市公司，因?yàn)橥顿Y這些產(chǎn)權(quán)清晰、公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范的企業(yè)，跨國(guó)公司才有可能充分發(fā)揮其跨國(guó)直接投資的所有權(quán)－內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)。
2、從跨國(guó)公司直接投資中國(guó)以獲取壟斷優(yōu)勢(shì)的角度來(lái)考慮，收購(gòu)處于行業(yè)龍頭地位的上市公司可以達(dá)到事半功倍的效果。目前已經(jīng)在我國(guó)證券市場(chǎng)上市的公司基本上都處于所屬行業(yè)的前列甚至處于龍頭地位，而跨國(guó)公司收購(gòu)這類上市公司獲得控制權(quán)之后，不僅可以迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，還可以將其掌握的優(yōu)勢(shì)技術(shù)轉(zhuǎn)移過來(lái)以獲取收益。
3、外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司實(shí)現(xiàn)本土化發(fā)展的動(dòng)機(jī)與國(guó)內(nèi)上市公司圖謀市場(chǎng)化、國(guó)際化發(fā)展的思路不謀而合。外資通過并購(gòu)的方式進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)，不僅可以避免直接上市的耗時(shí)費(fèi)日，以最快捷的方式獲得低成本進(jìn)入、低成本擴(kuò)張、本土化融資、發(fā)展的優(yōu)勢(shì)，還可以通過并購(gòu)后的資源整合（假設(shè)外資通過并購(gòu)取得了控股權(quán)）、管理整合、組織再造來(lái)促進(jìn)上市公司的市場(chǎng)化、規(guī)范化發(fā)展，使上市公司的經(jīng)營(yíng)理念、管理模式、治理結(jié)構(gòu)、激勵(lì)機(jī)制與國(guó)際接軌。同時(shí)，由于外資方所掌握的國(guó)際市場(chǎng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)、資本優(yōu)勢(shì)，也有助于上市公司參與國(guó)際化分工和全球經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)。所以對(duì)于那些在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)處在行業(yè)龍頭地位、正圖謀國(guó)際化發(fā)展的上市公司而言，外資并購(gòu)為他們提供了千載難縫的好機(jī)遇。
4、國(guó)有股減持和加入WTO的契機(jī)為外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司提供了政策面的依據(jù)。
首先，十五期間，國(guó)有企業(yè)發(fā)展所面臨的國(guó)際環(huán)境發(fā)生了深刻變化，利用國(guó)際資源和國(guó)際市場(chǎng)增強(qiáng)我國(guó)工業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)工業(yè)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際化將成為我國(guó)工業(yè)化發(fā)展戰(zhàn)略的重要內(nèi)容。正因如此，在《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十個(gè)五年計(jì)劃的建議》中，強(qiáng)調(diào)了要適應(yīng)跨國(guó)投資發(fā)展趨勢(shì)，積極探索采用收購(gòu)、兼并、投資基金和證券投資等多種方式利用中長(zhǎng)期國(guó)外投資的思路。
其次，出于國(guó)有企業(yè)深化改革的需要，在減持國(guó)有股、調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的過程中，利用外資參與收購(gòu)上市公司的國(guó)家股和國(guó)家法人股、讓外資并購(gòu)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、但不宜由國(guó)有經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)，如商業(yè)貿(mào)易、服務(wù)等領(lǐng)域，可以起到加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)、提高市場(chǎng)效率、增強(qiáng)企業(yè)素質(zhì)的作用。
最后，加入WTO的契機(jī)和中國(guó)資本市場(chǎng)開放的需要也將迫使當(dāng)局逐漸放開外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司（A股和B股）的限制性條件。
綜合如上考慮，相信制定中的《兼并收購(gòu)細(xì)則》、《外國(guó)投資者收購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)的規(guī)定》將對(duì)外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司提供法律法規(guī)方面的依據(jù)，從而掃除外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司的最大障礙。
途徑的選擇
在全球并購(gòu)浪潮的推動(dòng)下，隨著外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司政策限制的放松，外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司將演繹成2001年－2002中國(guó)證券市場(chǎng)的熱點(diǎn)。而跨國(guó)公司將通過不同的途徑進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)。
一、以外國(guó)投資者身份跨境并購(gòu)中國(guó)上市公司
1、間接收購(gòu)
外商可以根據(jù)我國(guó)《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中鼓勵(lì)和支持的投資方向，整體或部分買斷上市公司的母公司或控股股東企業(yè)，將該企業(yè)變成外商獨(dú)資企業(yè)或外商投資企業(yè)，從而通過迂回的方式間接控股上市公司。
2、直接收購(gòu)
外商也可以根據(jù)我國(guó)《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中鼓勵(lì)和限制的投資方向，直接收購(gòu)上市公司的部分股權(quán)，從而使上市公司成為外商投資企業(yè)。從收購(gòu)股權(quán)所達(dá)到的比例來(lái)分，可以分為絕對(duì)控股式收購(gòu)、相對(duì)控股式收購(gòu)、參股式收購(gòu)；從收購(gòu)所采取的手段來(lái)分，可以分為協(xié)議收購(gòu)、要約收購(gòu)、增資式收購(gòu)。
（1）協(xié)議收購(gòu)，即通過協(xié)議受讓的方式獲得上市公司的法人股或減持的國(guó)家股。
（2）要約收購(gòu)，即通過公開發(fā)出要約的形式，以不同的價(jià)格分別收購(gòu)國(guó)家股、法人股和流通股，達(dá)到一定的股權(quán)比例。值得注意的是，協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)可以綜合運(yùn)用。例如某外資先通過協(xié)議的方式收購(gòu)一定的國(guó)家股、法人股之后，在通過要約的方式繼續(xù)收購(gòu)部分流通股。
（3）增資控股式收購(gòu)，即對(duì)那些同時(shí)上市發(fā)行A股和B股的上市公司，通過上市公司向外資定向增發(fā)的方式，使外資大量增持B股的方式，最終達(dá)到參股或控股的目的。
（4）以參與國(guó)有資產(chǎn)債轉(zhuǎn)股的方式進(jìn)入上市公司。在由四大國(guó)有資產(chǎn)管理公司所掌握的龐大資產(chǎn)當(dāng)中，大量的對(duì)上市公司的不良債權(quán)最終都將通過債轉(zhuǎn)股的方式來(lái)處置。在國(guó)有資產(chǎn)債轉(zhuǎn)股的過程，對(duì)于允許外資進(jìn)入的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，外資可以通過購(gòu)買、承接債權(quán)的方式進(jìn)入上市公司，并由債權(quán)人牽頭對(duì)上市公司進(jìn)行重組。
（5）以融資方式參與管理者收購(gòu)。外資還可以通過為管理者提供融資的方式幫助上市公司的管理者完成對(duì)企業(yè)的收購(gòu)，并通過控制管理者的方式進(jìn)而控制上市公司。

二、以具有中國(guó)法人資格的外商投資企業(yè)身份并購(gòu)上市公司
根據(jù)外經(jīng)貿(mào)部、國(guó)家工商局聯(lián)合出臺(tái)的《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)合營(yíng)企業(yè)合營(yíng)各方出資的若干規(guī)定》的補(bǔ)充規(guī)定，外商投資企業(yè)可以通過下列各種方式對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)實(shí)施全部收購(gòu)或部分收購(gòu)：
（1）企業(yè)投資者之間協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)；
（2）企業(yè)投資者經(jīng)其他各方投資者同意向其關(guān)聯(lián)企業(yè)或其他受讓人轉(zhuǎn)讓股權(quán)；
（3）企業(yè)投資者協(xié)議調(diào)整企業(yè)注冊(cè)資本導(dǎo)致變更各方投資者股權(quán)；
（4）企業(yè)投資者經(jīng)其他各方投資者同意將其股權(quán)質(zhì)押給債權(quán)人，質(zhì)權(quán)人或受益人依照法律規(guī)定和合同約定取得該投資者股權(quán)；
（5）企業(yè)投資者破產(chǎn)、解散、被撤銷、被吊銷或死亡，其繼承人、債權(quán)人或其他受益人依法取得該投資者股權(quán)；
（6）企業(yè)投資者合并或者分立，其合并或分立后的承繼者依法承繼原投資者股權(quán)；
（7）企業(yè)投資者不履行企業(yè)合同、章程規(guī)定的出資義務(wù)，經(jīng)原審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，更換投資者或變更股權(quán)。
一旦允許外資收購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司，外商投資企業(yè)也可以上述方式收購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司。值得注意的是，為了避免中中外問題的出現(xiàn)，降低政策不確定性的風(fēng)險(xiǎn)，有關(guān)外資會(huì)等待相關(guān)政策明確之后，才會(huì)選擇通過上述方式進(jìn)入上市公司。機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)
機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)從來(lái)都是一個(gè)硬幣的正反兩面。外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司對(duì)于許多上市公司而言，可能意味著該上市公司產(chǎn)品進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)的通行證，也可能意味著其原有品牌的喪失、原有大股東的退出、控制權(quán)的轉(zhuǎn)移等。在此，我們僅從外資選擇并購(gòu)并購(gòu)目標(biāo)的角度，來(lái)探討外資并購(gòu)給國(guó)內(nèi)上市公司帶來(lái)的機(jī)會(huì)。
一、A股、B股上市公司所處的市場(chǎng)機(jī)會(huì)不同
B股是目前國(guó)內(nèi)唯一對(duì)外資開放的證券品種，也是唯一對(duì)外資進(jìn)出沒有限制的子市場(chǎng)。考慮到操作上的便利及今后A股市場(chǎng)與B股市場(chǎng)合并的前景，B股上市公司是目前最適宜外資收購(gòu)的標(biāo)的。外資收購(gòu)B股上市公司，可以獲取搶先登陸、低成本進(jìn)入（外資收購(gòu)B股流通股顯然比收購(gòu)?fù)净蛲惞镜腁股流通股價(jià)格要低廉）的優(yōu)勢(shì)。事實(shí)上，以現(xiàn)在的時(shí)機(jī)來(lái)看，外資現(xiàn)在收購(gòu)國(guó)內(nèi)的B股上市公司，不僅可以獲取直接投資中國(guó)的戰(zhàn)略性收益，符合外資戰(zhàn)略性買家的要求；還能夠滿足外資財(cái)務(wù)性買家套利的需要，因?yàn)殡S著B股對(duì)內(nèi)開放政策的實(shí)施，B股股票價(jià)值回歸的空間已經(jīng)打開。因此，對(duì)那些處于市場(chǎng)龍頭地位、全B股公司、或是B股占總股本比重較大、業(yè)績(jī)優(yōu)良、成長(zhǎng)性佳的上市公司，如果符合國(guó)家外經(jīng)貿(mào)委制定的吸引外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄，則極有可能被外資收購(gòu)，而且這樣的收購(gòu)一旦成為現(xiàn)實(shí)，短期內(nèi)將加速該公司B股股票價(jià)值回歸的過程，長(zhǎng)期內(nèi)也有助于改善相關(guān)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理水平和技術(shù)力量，并進(jìn)一步反映該公司股票的市場(chǎng)表現(xiàn)上來(lái)。這樣的公司如：深康佳B、粵照明B、粵電力B、友誼B、張峪B等。
對(duì)于A股上市公司而言，隨著有關(guān)外資并購(gòu)政策的放寬，A股市場(chǎng)也將以其龐大的市場(chǎng)容量、上市公司的綜合素質(zhì)、本土的區(qū)位優(yōu)勢(shì)而吸引跨國(guó)公司的目光。由于A股上市公司數(shù)目龐大，處于不同行業(yè)、不同股權(quán)結(jié)構(gòu)、不同質(zhì)地的上市公司在跨國(guó)公司進(jìn)入中國(guó)的并購(gòu)浪潮中將有不同的表現(xiàn)。
二、處于不同產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)業(yè)中不同地位的上市公司境況會(huì)有差別
隨著我國(guó)吸引外資產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整，十五期間將引導(dǎo)外資加強(qiáng)對(duì)第一、第三產(chǎn)業(yè)的投入，相應(yīng)減少對(duì)消費(fèi)品工業(yè)的投入。因此，從產(chǎn)業(yè)來(lái)看，在放寬外資收購(gòu)A股上市公司股權(quán)之后，可以預(yù)計(jì)第三產(chǎn)業(yè)、第一產(chǎn)業(yè)的上市公司，例如公用事業(yè)類（交通運(yùn)輸、鐵路運(yùn)營(yíng)、電信營(yíng)運(yùn)、數(shù)據(jù)通信、城市基建、郵政速遞等）、商業(yè)類（零售、貿(mào)易、物流、倉(cāng)儲(chǔ)等）、金融服務(wù)類（銀行、證券公司）、其他服務(wù)類（旅游等）、農(nóng)業(yè)類（農(nóng)業(yè)種子、非油氣類的礦產(chǎn)開采等）等，以及第二產(chǎn)業(yè)中部分具有較高科技含量、國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策支持的的產(chǎn)業(yè)如生物工程、新材料、通訊設(shè)備等，這些產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的上市公司將得到跨國(guó)公司的格外關(guān)愛。對(duì)于上述產(chǎn)業(yè)，政策允許進(jìn)入的比例將會(huì)不同，例如鐵路運(yùn)營(yíng)、重要交通運(yùn)輸、電信運(yùn)營(yíng)、金融服務(wù)等領(lǐng)域的外資比例可能在一段期間內(nèi)都不會(huì)超過50％；而在零售、物流、非油氣類礦產(chǎn)的開采、生物工程等領(lǐng)域，則可能會(huì)超過50％。具體規(guī)定參照《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》。
從同一行業(yè)中處于不同市場(chǎng)地位的上市公司來(lái)看，在允許外資收購(gòu)的條件下，資質(zhì)較佳、具有核心資源或核心競(jìng)爭(zhēng)力的上市公司將得到跨國(guó)公司的青睞，個(gè)中原由在上文中已經(jīng)說(shuō)明。因此各行各業(yè)的龍頭老大例如四川長(zhǎng)虹、青島啤酒、科龍電器、深萬(wàn)科、東方鉭業(yè)、電廣傳媒、上海醫(yī)藥、東方航空、東風(fēng)汽車等極容易成為跨國(guó)公司感興趣的對(duì)象。當(dāng)然，外資要控股這些龍頭企業(yè)可能也不容易，但跨國(guó)公司可以采取先結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟、后參股、再爭(zhēng)取相對(duì)控股、甚至絕對(duì)控股的策略來(lái)實(shí)現(xiàn)自己的擴(kuò)張政策。事實(shí)上，只要不是關(guān)系國(guó)計(jì)民生、國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈、國(guó)防安全的行業(yè)和國(guó)家最重點(diǎn)企業(yè)，其余的上市公司中外資進(jìn)入的比例應(yīng)該由市場(chǎng)去決定。
三、國(guó)有股減持的重點(diǎn)對(duì)象上市公司將首先受惠
前面已經(jīng)說(shuō)明，對(duì)于關(guān)系國(guó)計(jì)民生、國(guó)防安全的行業(yè)和國(guó)家重點(diǎn)企業(yè)，國(guó)家應(yīng)該保持一定的控制權(quán)（控股權(quán)）。至于在其余的行業(yè)和企業(yè)中，隨著我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的進(jìn)一步深入、國(guó)有股減持計(jì)劃的推出和實(shí)行，作為國(guó)有股減持重點(diǎn)對(duì)象的上市公司有可能成為第一批被外資并購(gòu)的上市公司。以能源電力、汽車、鋼鐵等國(guó)有經(jīng)濟(jì)成分較為集中的行業(yè)為例，以平均60％左右的國(guó)家股比例、25％－30％的流通股比例來(lái)計(jì)算，如果要將這些國(guó)有股比例降低到平均為40％，則其釋放出來(lái)的股份數(shù)量約相當(dāng)于其流通股數(shù)的60％－80％。而這些數(shù)目龐大的國(guó)有股減持計(jì)劃，顯然不可能全部由國(guó)內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)和流通市場(chǎng)來(lái)吸收。因此，對(duì)于國(guó)有股減持的重點(diǎn)對(duì)象而言，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式讓外資來(lái)收購(gòu)原來(lái)的國(guó)家股，不僅有利于國(guó)有資產(chǎn)的套現(xiàn)，還有利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、治理結(jié)構(gòu)完善；而國(guó)家為了吸引外資參與收購(gòu)國(guó)有股股權(quán)，也將會(huì)從收購(gòu)交易條款、稅收、投資政策等方面提供可能的優(yōu)惠。而上市公司也將跟著受惠。
四、已經(jīng)與外資建立合資或戰(zhàn)略合作關(guān)系的上市公司較容易成為外資收購(gòu)的標(biāo)的
鑒于中國(guó)市場(chǎng)的特殊性和復(fù)雜性，外資在進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的時(shí)候，往往不會(huì)采取一步到位的作法，而傾向于采用先觀望、后試探、再跟進(jìn)的做法。因此，在允許外資并購(gòu)的條件下，基于獲取充分的信息、進(jìn)行完全盡職調(diào)查的角度考慮，外資會(huì)首先選擇那些已經(jīng)與之建立了合資企業(yè)、或良好戰(zhàn)略合作關(guān)系的上市公司為收購(gòu)目標(biāo)，因?yàn)樗麄兞私膺@些企業(yè)，并且有可能早就覬覦已久，對(duì)于收購(gòu)后的發(fā)展戰(zhàn)略早有設(shè)計(jì)，對(duì)于收購(gòu)雙方的資源整合也有著成熟的想法。而市場(chǎng)對(duì)那些已經(jīng)建立合資關(guān)系的企業(yè)也將會(huì)特別關(guān)注，如熊貓電子、東方通信、海南航空等等。
五、股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、治理結(jié)構(gòu)規(guī)范的上市公司將脫穎而出
為了獲取跨國(guó)直接投資的所有權(quán)－內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)，跨國(guó)公司在收購(gòu)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的過程中傾向于掌握公司的控制權(quán)。所以在收購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司的時(shí)候，在許多其他條件都相近的背景下，跨國(guó)公司通常會(huì)偏好股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、治理結(jié)構(gòu)規(guī)范的上市公司。對(duì)投行業(yè)務(wù)創(chuàng)新的建議
根據(jù)外資并購(gòu)的操作程序和主要對(duì)象，筆者認(rèn)為，國(guó)內(nèi)投資銀行必須在開展并購(gòu)業(yè)務(wù)方面有所創(chuàng)新，才能跟上市場(chǎng)的變化和需要。

首先是在并購(gòu)程序中引入和強(qiáng)調(diào)盡職調(diào)查程序，包括會(huì)計(jì)、稅務(wù)、法律方面的盡職調(diào)查。在跨國(guó)公司并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司的時(shí)候，他們會(huì)非常強(qiáng)調(diào)對(duì)目標(biāo)公司的盡職調(diào)查，包括會(huì)計(jì)、稅務(wù)、法律方面的盡職調(diào)查，以便在事前充分發(fā)掘目標(biāo)公司所存在的歷史遺留問題、法律方面的漏洞、財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)方面的風(fēng)險(xiǎn)等，如是否存在不良稅收記錄、偷稅、漏稅、巨額應(yīng)收帳款、不良債權(quán)、或有債務(wù)、工商手續(xù)的不完備性、法律程序上的欠缺等。一旦發(fā)現(xiàn)問題，跨國(guó)公司及其財(cái)務(wù)顧問將據(jù)此否決目標(biāo)公司，或是以此作為談判的籌碼。因此，為了因應(yīng)收購(gòu)公司的對(duì)策，作為目標(biāo)公司的國(guó)內(nèi)企業(yè)在被并購(gòu)的過程中也須加強(qiáng)對(duì)收購(gòu)公司的盡職調(diào)查，這就需要中介機(jī)構(gòu)在擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問的過程中強(qiáng)化這一方面的工作，并根據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)為客戶企業(yè)提供專家建議。
其次是對(duì)并購(gòu)資產(chǎn)和股權(quán)的估價(jià)須采取不同于以往的估價(jià)方式，即在凈資產(chǎn)價(jià)值法的基礎(chǔ)上，引入凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)值法。以凈資產(chǎn)價(jià)值（或加上一定的溢價(jià)）作為資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)值一直是國(guó)內(nèi)企業(yè)協(xié)議收購(gòu)的慣例。而國(guó)際上通行的價(jià)值評(píng)估方法則是凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)值法。在外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司的過程中，相信外資聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問一定會(huì)對(duì)目標(biāo)公司出讓的資產(chǎn)或股權(quán)用上述兩種方法都進(jìn)行一個(gè)評(píng)估，而且在預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的過程中會(huì)充分考慮收購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)，并根據(jù)不同方法估價(jià)的結(jié)果，作為自己出價(jià)的區(qū)間。因此，國(guó)內(nèi)上市公司也必將要求中介機(jī)構(gòu)在提供財(cái)務(wù)顧問服務(wù)的過程中，也運(yùn)用不同的價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估。而中介機(jī)構(gòu)須加強(qiáng)在這方面的能力與經(jīng)驗(yàn)，熟悉凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)值法。
再次是在選擇并購(gòu)對(duì)象的過程中，改變以往關(guān)注績(jī)差、虧損、小盤公司的做法，轉(zhuǎn)而關(guān)注行業(yè)龍頭公司、國(guó)有資產(chǎn)退出的公司、已經(jīng)與外資建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系、股權(quán)聯(lián)系的上市公司、有外資法人股的B股公司、H股公司等。外資在并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司的過程中，通常會(huì)選擇一些處在行業(yè)龍頭地位的公司，這是與國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)兼并很不同的地方。而已經(jīng)與外資建立了一定戰(zhàn)略合作關(guān)系甚至股權(quán)聯(lián)系的上市公司、國(guó)有資產(chǎn)將重點(diǎn)退出的上市公司、股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、治理結(jié)構(gòu)健全的上市公司也將成為外資青睞的對(duì)象。因此，國(guó)內(nèi)投資銀行在爭(zhēng)取外資并購(gòu)業(yè)務(wù)的時(shí)候，需要改變以往關(guān)注績(jī)差、虧損、盤小公司的做法，轉(zhuǎn)而關(guān)注如上所述的公司。
再次是在并購(gòu)業(yè)務(wù)中引入新的并購(gòu)方式、反并購(gòu)措施等。在外資并購(gòu)進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)的過程中，伴隨跨國(guó)公司而來(lái)將帶來(lái)大量創(chuàng)新的國(guó)際化、市場(chǎng)化金融工具，如：管理層買斷、杠桿收購(gòu)、要約收購(gòu)、公司分立、分拆上市、子股換母股等等。而國(guó)內(nèi)中介機(jī)構(gòu)面臨變化的市場(chǎng)，也須及早創(chuàng)新、應(yīng)變。除此之外，在上市公司防御外資收購(gòu)與進(jìn)攻的過程中，中介機(jī)構(gòu)也需要采用創(chuàng)新的方法來(lái)進(jìn)行反收購(gòu)，如引入毒丸計(jì)劃、綠色郵件、白衣騎士、金保護(hù)傘、焦土政策等反收購(gòu)措施，為客戶公司提供其所需要的服務(wù)。
最后，在收購(gòu)后的資源整合中，投資銀行須提供相關(guān)的管理咨詢服務(wù)以滿足企業(yè)資源整合的需要。企業(yè)兼并收購(gòu)的最終目的是獲得1＋1＞2的效果。因此，如何在并購(gòu)?fù)瓿珊鬄槠髽I(yè)提供有關(guān)資源整合的建議，充分發(fā)揮收購(gòu)公司和目標(biāo)公司在經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)方面的協(xié)同效應(yīng)，就成為中介機(jī)構(gòu)表現(xiàn)其競(jìng)爭(zhēng)力的重要方面。因此，投資銀行除了要加強(qiáng)自己在財(cái)務(wù)顧問服務(wù)方面的專業(yè)素質(zhì)和能力，還必須增強(qiáng)在管理咨詢服務(wù)方面的競(jìng)爭(zhēng)力，才能夠應(yīng)對(duì)來(lái)自那些管理咨詢公司、投資咨詢公司的競(jìng)爭(zhēng)。
伴隨并購(gòu)業(yè)務(wù)而來(lái)的其他業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)還包括增發(fā)、回購(gòu)、配股、存量發(fā)行、介紹上市、上市公司異地增發(fā)并上市、股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制等等。國(guó)內(nèi)投資銀行通過與跨國(guó)公司的業(yè)務(wù)合作、戰(zhàn)略聯(lián)盟、戰(zhàn)略伙伴關(guān)系甚至股權(quán)聯(lián)系，也必將大大促進(jìn)自身的市場(chǎng)化、國(guó)際化運(yùn)作水平，并在業(yè)務(wù)創(chuàng)新的過程中培育自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力。 ?