中期票據(jù)經(jīng)濟價值

中期票據(jù)的經(jīng)濟價值是量體裁衣式的設計。中期票據(jù)最早的功能在于從期限上彌補商業(yè)票據(jù)和公司債券的空檔。隨著市場的發(fā)展，中期票據(jù)在靈活性方面的經(jīng)濟價值日益體現(xiàn)出來，與公司債券相比，中期票據(jù)能夠為籌資者和投資者提供量體裁衣式的設計。

從籌資者的角度看，可以根據(jù)市場行情適時選擇中期票據(jù)發(fā)行的期限、利率和規(guī)模，從而不僅節(jié)省了財務成本，而且也極大地便利了資產(chǎn)負債表的管理。在美國市場中，中期票據(jù)的這種好處對于財務公司非常重要，因為財務公司的資產(chǎn)方主要是汽車信貸、設備租賃、循環(huán)信貸(信用卡貸款)等，這些資產(chǎn)在期限和利率方面容易隨經(jīng)濟景氣和市場供求環(huán)境發(fā)生波動。對于這些易變資產(chǎn)，發(fā)行期限、利率相對固定的公司債券會導致企業(yè)負債方難以與資產(chǎn)方相匹配。為了解決這個問題，在20世紀90年代以前，財務公司主要依靠發(fā)行商業(yè)票據(jù)來匹配易變資產(chǎn)，而商業(yè)票據(jù)的缺陷也很明顯：期限太短、發(fā)行方式單一。自90年代初開始，中期票據(jù)開始替代商業(yè)票據(jù)：1993年財務公司發(fā)行的商業(yè)票據(jù)余額和中期票據(jù)余額分別為149l億和785億美元;到2004年，商業(yè)票據(jù)余額微微上升至1639億美元，而中期票據(jù)則翻了4倍多，達到3018億美元。目前，財務公司已經(jīng)穩(wěn)定地成為中期票據(jù)市場最大的發(fā)行人，其發(fā)行余額占全部中期票據(jù)余額的比重基本維持在40%～50%左右。除了財務公司這種金融企業(yè)之外，中期票據(jù)也是非金融、的重要融資工具。但在這個市場進行融資的非金融業(yè)同公司債券市場存在著一定的差異。從發(fā)行企業(yè)的評級看，中期票據(jù)和公司債券的發(fā)行人都是以投資級(穆迪評級公司的BBB級及以上級別)為主，但是，發(fā)行中期票據(jù)的非金融企業(yè)的評級顯著偏低。例如，在2004年發(fā)行中期票據(jù)的非金融企業(yè)中，各檔次評級占全部中期票據(jù)余額的比重為：AAA級4%、AA級9%、A級45%、BBB級31%、BB級5%、其他6%，而同期金融企業(yè)的評級分布為：AAA級33%、AA級26%、A級37%、BBB級2%、BB級0.5%、其他2%。由非金融企業(yè)的這種評級分布可以推測，如果說公司債券主墮是針對大型、優(yōu)質企業(yè)，那么，中期票據(jù)則更加適合中型企業(yè)。對此，一個理論上的解釋是(Guedes和Opler，1996)：大型優(yōu)質企業(yè)可以便利地通過短期商業(yè)票據(jù)和長期公司債券融資，但是，對于資質稍差的企業(yè)來說，既不愿意發(fā)行短期的商業(yè)票據(jù)，也沒有能力發(fā)行長期的公司債券。就前者而言，這是因為這些企業(yè)經(jīng)營風險較大，短期融資可能會導致無效率的清償;就后者而言，這同投資者不接受這些企業(yè)有關。

用期限來解釋企業(yè)的融資行為固然合理，但這顯然沒有抓住問題的本質。中期票據(jù)的靈活性賦予融資者一個極大的好處：細分客戶，從而擴大潛在投資者群體。例如，在一個中期票據(jù)發(fā)行計劃中，企業(yè)可以針對流動性偏好較強的客戶發(fā)行期限較短的票據(jù)，同時針對中長期投資者發(fā)行期限較長的票據(jù)。這種通過細分客戶、擴大投資者群體的功能非公司債券可為，這也正是許多企業(yè)偏好發(fā)行中期票據(jù)的主要原因。例如，美國學者(Crabbe和Turner，1995)的實證分析表明，同一家企業(yè)發(fā)行的期限相同的公司債券和中期票據(jù)具有相同的發(fā)行利率——這表明中期票據(jù)在發(fā)行成本上并不比公司債券優(yōu)越，而企業(yè)之所以會同時發(fā)行公司債券和中期票據(jù)，其理由只能在于后者擁有前者所沒有的靈活性。無論如何，中期票據(jù)能夠對籌資企業(yè)產(chǎn)生如此大的吸引力，歸根到底還是在于它能夠為投資者提供量體裁衣式的金融工具，而這種功能通過投資銀行的“反向調查”得到了極大的發(fā)揮，并形成了一種新的金融活動形式——“結構金融(StructurectFinance)。

在傳統(tǒng)的資本市場中，投資銀行及其他金融中介機構所扮演的角色是被動和消極的，它們的主要職責就是向投資者推銷企業(yè)發(fā)行的標準化證券。結構金融活動則不同：投資銀行先去了解投資者在期限、收益和風險等方面的偏好，然后將各種資產(chǎn)(銀行貸款、股票、債券、實物資產(chǎn)等)集合成原始資產(chǎn)(池)，再利用衍生品對資產(chǎn)的風險和收益特征進行重新構造，最終形成符合投資者要求的新的證券——結構票據(jù)。顯然，在活動的整個流程中，投資銀行的角色是積極和主動的。

結構金融的產(chǎn)生和發(fā)展是90年代后期中期票據(jù)市場發(fā)展的主要動力，它不僅便利了企業(yè)的籌資活動，更關鍵的是，它為投資者提供了各種形式的量體裁衣式的投資工具。例如，當投資者預期未來貨幣市場利率將持續(xù)下跌、利率期限結構可能變得更加陡峭的時候，投資銀行可以為他們設計一個反轉浮動利率票據(jù)(inversefloatingratenote)。再例如，當投資者對股票價格預期具有嚴重分歧的時候，即一部分投資者認為未來股價會上漲，而另一部分則認為至少不會上漲那么多，投資銀行可以針對看漲的投資者發(fā)行牛市票據(jù)，而針對看跌的投資者發(fā)行熊市票據(jù)。

由于中期票據(jù)是量身定制金融產(chǎn)品的重要載體，也是金融企業(yè)進行資產(chǎn)負債表管理的重要工具，這就必然意味著，在這個市場中，金融中介機構所扮演的角色要比非金融企業(yè)重要得多。換言之，盡管非金融企業(yè)也依靠中期票據(jù)市場獲得適當?shù)娜谫Y，但是，推動中期票據(jù)市場發(fā)展的主要力量來自于金融部門。以美國市場為例，在1993年，非金融部門發(fā)行的中期票據(jù)余額占全部中期票據(jù)余額的比重尚有40%左右，l999年下降到20%強，到2004年降至20%以下。與中期票據(jù)相比，公司債券顯然是非金融部門從事長期債務融資的主要渠道，因此，非金融部門發(fā)行的公司債券余額占全部公司債券余額的比重一直穩(wěn)定在50%左右。如果從中期票據(jù)的年度發(fā)行量來看，非金融部門的占比就更小了。1995年非金融部門發(fā)行量占全部中期票據(jù)發(fā)行量的比重只有20%，到2004年，該比重更是下降至微不足道的4%左右。

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