6月24公布的吉林敖-東股改方案采用C股股東單方縮股附加上市公司單方面向A股股東派現的方式，實現全流通，縮股比例為0.6074，派現金額為每股0.2元。千呼萬喚始出來的縮股方案，終于在第二批試點中第一個露面。

一、縮股方式在股改中的重要性

筆者第一個論證了縮股、擴股與送股的等效性，推導縮股與送股等效公式，并對僅含A股和C股的上市公司全流通推薦縮股方式，筆者的《市值穩定與增長全流通方案》以縮股為基準（詳見《賀飛躍：全流通縮股與送股比例公式》新浪財經2005年4月14日）。筆者也是第一個對縮股、擴股和送股進行系統比較。

縮股方式的特點：（1）具有直觀性，（2）具有可比性，（3）由于A股數量不變，全流通時無須進行除權處理。（4）不適用于含B股或H股上市公司的全流通；（5）股份數量減少，但資本金額并沒有減少。因此縮股方式對方案設計者而言是全流通基準方式，對A股股東而言，是全流通最簡潔方式。

二、縮股是減股而非減資

吉林敖-東股改方案說明書指出：“由于非流通股股東縮股，本公司總股本減少，注冊資本降低，公司需按《中華人民共和國公司法》和本公司章程履行減資程序”。

《公司法》第186條規定：第一百八十六條公司需要減少注冊資本時，必須編制資產負債表及財產清單。公司應當自作出減少注冊資本決議之日起十日內通知債權人，并于三十日內在報紙上至少公告三次。債權人自接到通知書之日起三十日內，未接到通知書的自第一次公告之日起九十日內，有權要求公司清償債務或者提供相應的擔保。公司減少資本后的注冊資本不得低于法定的最低限額。

《公司登記管理條例》第28條規定：公司變更注冊資本的，應當提交具有法定資格的驗資機構出具的驗資證明。公司減少注冊資本的，應當自減少注冊資本決議或決定作出之日起90日后申請變更登記，并應當提交公司在報紙上登記公司減少注冊資本公告至少三次的有關證明和公司債務清償或者債務擔保情況的說明。

縮股是減資嗎？如果是，則須履行復雜的減資程序并申請公司變更登記，從而使股改方案設計者敝開縮股方式。但筆者認為，縮股并非減資。減資即《公司法》中的減少注冊資本，是股東從公司抽走或部分抽走資本。減資對債權人利益產生不利影響，因此，《公司法》和《公司登記管理條例》規定的復雜減資程序正是為了充分保護債權人利益。注冊資本以元為單位，而非以股為單位；注冊資本是金額，而非股份數量。縮股只是減股，即減少股份數量，股東沒有從公司抽走資本，并沒有減少資本金額，不對債權人利益產生負面影響。因此，縮股是減股，而非減資，也就無須履行復雜的減資程序并申請公司變更登記。同理，擴股是增股，而非增資，也無須履行增資程序并申請公司變更登記。筆者一再強調股權分置改革不適用《公司法》和《證券法》，適用《民法通則》和《合同法》。不論縮股、擴股或送股，C股股東持股歷史成本不變。在雙贏原則下，C股股東實現流通權溢價，持股市價不僅沒有減值和流失，反而實現增值。在股改過程中，僅含A股和C股的上市公司應放心使用縮股方式，或者以縮股為主附加派現或送現的方式。

三、吉林敖-東股改方案的評價與建議

筆者贊同吉林敖-東的縮股方式，但并不表示筆者就贊同其股改方案。該方案定價依據混亂，以30日均價5.96元（廢墟價）作為A股保護價過低；以每股凈資產3.62元作為C股價格，不具有可復制性，有的上市公司A股市價低于每股凈資產，C股如何定價？該方案對價標準太低，根據筆者《試點方案霧里看花，專家借你一雙慧眼》一文提供的計算公式。縮股比例為0.6074，則C股對A股的相對價格為0.6074；上市公司對A股股東單方面派現每股0.2元，則C股對A股的相對價格為1-0.2/5.96=0.9664。綜合起來C股對A股的相對價格為0.6074*0.9664=0.587，C股絕對叫價0.587*5.96=3.50元。該方案內含C股對A股的相對價格為0.587，仍高于市值穩定警戒線0.366，是A股股東補償C股股東，是C股股東掠奪A股股東。