央票發(fā)行量明顯減少

**公司最新研究報告顯示，2006年下半年來外匯占款增勢迅猛，平均月增量約2500-3000億元，但央票凈增量卻明顯減弱，平均每月不到1500億元，對沖比例低于50%。而央行公布信息顯示，4月份，銀行間債券市場共發(fā)行債券4767億元，較3月大幅減少59.3%，主要表現為央票發(fā)行量的減少。而從二季度開始，央票發(fā)行量僅保持在與到期量相當的水平上，使得央票存量在此間幾乎沒有增長。在最近兩周，央票發(fā)行量繼續(xù)減少，3年期央票更出現連續(xù)2周保持在10億元低點水平的狀態(tài)。

數名接受采訪的資深分析人士指出，這與同期央行頻繁上調法定準備金率密切相關。2006年下半年調整8次，而今年上半年以來準備金率上調也已經達到7次，這反映出在回籠流動性上對央票的依賴性已經越來越弱。**公司固定收益部的相關報告顯示，央行更傾向于用頻繁上調法定準備金率的手段來回籠流動性，而央票發(fā)行基本只限于對沖過去的到期量，已喪失凈回籠作用。該公司還預計，今年下半年，在全年外匯占款增長3.6萬億、央票凈增量為零的情況下，還需要上調4次法定準備金率，每次50BP。

利率導向功能增強

**公司認為，央行不愿意發(fā)行更多的央票主要是為了控制回籠成本、穩(wěn)定市場利率。據**基金交易員介紹，昨日1年期央票二級市場收在3.25%左右，同持平6周的1年期央票發(fā)行利率相差15個BP左右，而3年期央票二級市場昨日收在3.6%以上，同昨日新票3.49%的發(fā)行收益率相差了11個BP。該交易員表示，尤其是3年期央票，雖然已經連續(xù)2周10億元的發(fā)行量對市場的影響十分有限，卻明確向市場傳遞了央行希望穩(wěn)定市場利率的意圖。**公司預計下半年央行出于降低回籠成本、希望收益率曲線陡峭化的目的已經達到等因素考慮，很有可能會取消3年期央票的發(fā)行。同時，該公司還預計，在下半年加息1-2次的情況下，1年期央票利率將上升10-20BP至3.2-3.3%。

特別國債或將替代央票

國海固定收益證券研究中心楊*光表示，財政部通過發(fā)行特別國債的形式來輔助央行回籠市場流動性。為了回籠流動性，央行只有不停發(fā)行央票，借新還舊，對沖新增外匯占款投放，規(guī)模越滾越大。光靠貨幣政策來完成人民幣升值時期對經濟的調控任務，難度很大。下半年，財政部通過國家外匯投資公司，發(fā)行相當于2000億美元的特別國債，向央行購買外匯儲備并注資國家外匯投資公司。此間，財政部可以調節(jié)國債的發(fā)行速度，通過國家外匯公司把國內多余的流動性轉向國外。在此過程中，財政部特別國債分擔央行一部分回籠流動性的任務，而受此影響，央行的調控壓力將有所減輕。此外，**公司還預計，由于央票利率下半年還會繼續(xù)提高，為保持回籠成本不變，同時考慮特別國債的影響，央票存量很可能出現下降。