[摘要]本文以可轉(zhuǎn)換債券為研究對象，探討了在我國資本市場的特定環(huán)境下，可轉(zhuǎn)換債券的融資動(dòng)機(jī)、經(jīng)濟(jì)后果以及選擇使用這種融資工具的公司的特點(diǎn)。研究認(rèn)為，我國可轉(zhuǎn)換債券的融資行為與國外不同，而可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的理性成分有待進(jìn)一步完善

[關(guān)鍵詞]可轉(zhuǎn)換債券的行為動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果行為特征

<，可轉(zhuǎn)換債券是發(fā)達(dá)國家企業(yè)融資的重要方式之一。它是應(yīng)用金融工程技術(shù)，充分吸引投資者滿足企業(yè)融資需求而創(chuàng)造的一種衍生金融工具。根據(jù)債券的特點(diǎn)，它有多種選擇：通過可轉(zhuǎn)換條款，嵌入債轉(zhuǎn)股的選擇權(quán)，使債券持有人在一定期限內(nèi)將債券轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量的普通股，因此可以將其視為以轉(zhuǎn)換價(jià)格為執(zhí)行價(jià)格的債券持有人看漲期權(quán)；通過贖回條款，發(fā)行公司可以在一定期限內(nèi)和一定時(shí)間后提前贖回未到期的轉(zhuǎn)讓債券，為規(guī)避轉(zhuǎn)讓債券持有期間的轉(zhuǎn)換受阻、利率下調(diào)和還款風(fēng)險(xiǎn)提供了機(jī)會(huì)。這可視為發(fā)行公司以贖回價(jià)為執(zhí)行價(jià)的看漲期權(quán)；通過回購條款，可轉(zhuǎn)換債券持有人在公司股價(jià)不能達(dá)到預(yù)期期限時(shí)，有權(quán)向發(fā)行公司回購，為投資者及時(shí)規(guī)避股票前景不佳的風(fēng)險(xiǎn)提供了機(jī)會(huì)。在我國，可轉(zhuǎn)換債券作為企業(yè)融資的另一個(gè)重要渠道，以其巨大的增長潛力備受關(guān)注。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2000年2月25日和3月17日機(jī)場和鞍鋼兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化可轉(zhuǎn)債上市發(fā)行以來，2002年共有5家上市公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，發(fā)行總額41.5億元；2003年，16家上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，發(fā)行總額185.5億元；2004年，有12家上市公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券，總金額為209.03億元。2005年和2006年上半年，由于股權(quán)分置改革，可轉(zhuǎn)換公司債券暫時(shí)停止發(fā)行。但2006年下半年，又有6家公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券（不含單獨(dú)交易的可轉(zhuǎn)換債券），可轉(zhuǎn)換債券市場發(fā)展迅速。然而，相對于可轉(zhuǎn)換債券融資在我國廣闊的應(yīng)用前景，相關(guān)研究還相對薄弱。許多具有重要理論和現(xiàn)實(shí)意義的問題，如企業(yè)為何發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，可轉(zhuǎn)換債券融資的經(jīng)濟(jì)后果如何，我國資本市場可轉(zhuǎn)換債券融資行為的特點(diǎn)是什么，根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，皮爾徹早在1955年就研究了可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行動(dòng)機(jī)，此后，Jensen，mecking（1976）和green（1984）從發(fā)行后風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的角度進(jìn)行了分析；霍夫邁斯特（1977）重新評估了20世紀(jì)70年代發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動(dòng)機(jī)；Brennan和Schwartz（1988）從風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)的角度分析了可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行動(dòng)機(jī)和最優(yōu)轉(zhuǎn)換策略的本質(zhì)；Stein（1992）從信息不對稱的角度對管理者發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動(dòng)機(jī)和市場對使用可轉(zhuǎn)換債券的反應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究；Billingsley和Smith（1996）結(jié)合最新數(shù)據(jù)，對20世紀(jì)80年代末90年代初可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行動(dòng)機(jī)進(jìn)行了極具代表性的研究。他們調(diào)查了1987年至1993年期間在美國發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的243家公司的財(cái)務(wù)主管對該公司最近發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的回答（獲得了88個(gè)可用答案，其中36個(gè)包括至少一個(gè)數(shù)據(jù)違約，但其余的都在統(tǒng)計(jì)中有用）。此外，Mayers（1998）指出，發(fā)行可贖回權(quán)可轉(zhuǎn)換債券的目的是從融資與實(shí)物期權(quán)匹配的角度降低融資成本和控制投資；Lewis-Craig（2003）提出了一個(gè)評價(jià)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行動(dòng)機(jī)的簡明框架，表明不同的成本組合設(shè)計(jì)可以降低債轉(zhuǎn)股融資的成本，股票價(jià)格對不同的設(shè)計(jì)有相應(yīng)的反應(yīng)