關(guān)鍵詞：央行票據(jù)，外匯占款，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，貨幣政策

央行票據(jù)沖銷外匯占款的成本和效率

曾*根(2005)對(duì)央行票據(jù)沖銷外匯占款的成本和效率進(jìn)行了研究，認(rèn)為央行票據(jù)沖銷外匯占款存在成本過(guò)高和可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“滯脹”兩個(gè)缺陷。本文結(jié)合其研究成果，對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行了進(jìn)一步分析，主要結(jié)論為下面兩點(diǎn)：

(一)央行票據(jù)沖銷外匯占款的成本分析

2003年央行共發(fā)行63期央行票據(jù)，發(fā)行總量為7226.8億元，年末余額為3376.8億元;2004全年共發(fā)行105期央行票據(jù)，發(fā)行總量15072億元，年末央行票據(jù)余額為9742億元;就2005年來(lái)看，截至9月底，央行票據(jù)共發(fā)行95期，發(fā)行總量達(dá)到18930億元。根據(jù)本文的測(cè)算，2005年1～9月發(fā)行的央行票據(jù)共需支付利息564.58億元2005年1-9月的利息大大高于2004年1-10月，原因主要是發(fā)行利率上升了，其次發(fā)行數(shù)量也更大。根據(jù)曾*根的測(cè)算，2004年1～10月發(fā)行的央行票據(jù)總計(jì)需支付利息約210億元。以上述兩項(xiàng)測(cè)算為基礎(chǔ)，估計(jì)從2003年4月央票開(kāi)始規(guī)范性發(fā)行到2005年底，央行為發(fā)行央票支付的利息將在1000億元左右。

利息成本如此之高，主要因?yàn)樵谕鈪R占款持續(xù)增加的情況下，央行除了要發(fā)行票據(jù)對(duì)沖前期到期的票據(jù)外，還要增量發(fā)行票據(jù)以沖銷當(dāng)期新增的外匯占款，形成滾雪球發(fā)行趨勢(shì)。總之，如果央行想完全沖銷外匯占款的話，累計(jì)票據(jù)余額必須與累計(jì)外匯占款數(shù)額相當(dāng)，只要外匯占款上升，央行票據(jù)的余額和發(fā)行總量都會(huì)隨之增長(zhǎng)，而且發(fā)行總量的增加趨勢(shì)更明顯。央行過(guò)高的利息支付事實(shí)上是隱性的貨幣增發(fā)，這在一定程度上又降低了央行票據(jù)沖銷外匯占款的效率。

要全面分析央行票據(jù)的實(shí)際成本，還應(yīng)考慮央行票據(jù)沖銷外匯占款的收入，即央行外匯儲(chǔ)備的投資收益。由于我國(guó)外匯儲(chǔ)備主要是美元按照目前市場(chǎng)的普遍估計(jì)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中美元資產(chǎn)的持有比例不會(huì)低于60%。，外匯儲(chǔ)備主要投資于美元短期債券市場(chǎng)，因此央行票據(jù)的沖銷收益要視美國(guó)國(guó)債收益率而定。2002～2003年，美國(guó)國(guó)債3月期和1年期收益率都大大低于國(guó)內(nèi)同期國(guó)債收益率，發(fā)行央行票據(jù)來(lái)沖銷基礎(chǔ)貨幣虧損額很大。但從2004年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)十次升息之后，聯(lián)邦基金利率已升至3.5%，國(guó)債收益率相應(yīng)大幅度上升。目前美國(guó)3月期國(guó)庫(kù)券利率在3.5%左右，6月期國(guó)庫(kù)券利率在3.79%左右，而1年期國(guó)庫(kù)券收益率則升至3.8%左右。比較來(lái)看，目前央行票據(jù)3月期、1年期的發(fā)行利率分別在1.1%、1.35%左右，發(fā)行央行票據(jù)沖銷外匯占款已由過(guò)去的虧損轉(zhuǎn)為了盈利。