一、引言

本文同意國家理性的假定。認為國家有自己的偏好和效用函數，在制度變遷過程中，國家直接介入制度創新的根本原因是尋求對自己更有力的外部規則，以實現效用最大化(張-杰，1998;周*安，2000)。本文進一步假定，制度變遷過程中，國家的收益成本結構也在變化。根據此變化，國家不僅能夠調整制度安排，也能夠實現角色轉變，一種最簡單的途徑便是國家退出。

中國證券市場作為一種制度安排，是國家為實現其效用最大化，比較該制度安排的收益與成本后，從制度安排集合中挑選出來的，其實質是解決漸進改革中出現的新的制度不平衡。同成熟市場經濟國家的證券市場相比較，中國證券市場具有外生性，這種外生性證券市場存在制度缺陷。本文所謂的制度缺陷是指作為國家制度安排的證券市場;為實現國家意圖，而在其功能、結構、交易規則以及市場運行的信用基礎等方面所具有的特性。而這些特性同市場內在的規則有本質的沖突，由此而來的缺陷是制度層面的。同時，中國證券市場是漸進改革發展到一定階段的產物，其存在的問題是改革過程中不斷積累的深層次矛盾的反映。加之，證券市場“泡沫”機制所產生的風險，使得中國的證券市場極為復雜，實施監管的難度很大。

本文將通過對中國證券市場產生的分析，得出證券市場的主要功能是“為國有經濟融資”服務，并進一步分析得出“為國有經濟融資”與“證券市場風險控制”間的矛盾具有不可克服性，從而得出證券市場的監管困境根源在于其制度缺陷，所謂的監管失措只是監管當局的無奈之舉。中國證券市場的問題不能單純的依靠“加強監管，提高監管水平”來解決。本文還將指出在轉軌經濟中，監管當局是有所作為的，可以在證券市場的制度重建中發揮積極的作用。

二、中國證券市場及其監管困境

中國證券市場從創立至今已有十余年了。其間，證券市場的發展極其迅速，中國經濟的證券化率已經超過50%(股票市值占GDP的比重)，證券市場在國民經濟中的地位愈發重要。然而證券市場也存在著過度投機、市場缺乏透明度、市場主體行為不規范等問題。他們集中表現為股價波動較大帶來的高風險，而每一次較大波動幾乎都伴隨著監管當局的政策措施出臺。1992年5月，由于上市公司數量較少，以及當時特殊的政治經濟環境下，滬市綜合指數股指由1991年底的292.35暴漲至1234。43，為防止股市崩盤，監管當局采取擴大上市規模，加強監管等措施，股價一路暴跌，11月竟跌至386.56。不得已，監管當局又出臺了一系列利好措施，股市開始暴漲，僅四個月內漲了1200多點，1993年2月份，股指達1558.53。針對出現的經濟過熱，國家采取一系列的金融措施來抑制股市過熱，股指又開始一路暴跌，1994年7月份，股指最低探到325.63。1996年，伴隨著儲蓄保值貼補率的取消和利率的不斷下調，以及管理層對證券市場“穩步發展，適當加快”的指示下，中國股市連續走高，1997年5月份最高漲至1509.89。在投機氣氛高漲的情況下，監管當局連續出臺了多項措施來遏制投機，股市再一次開始下跌，最低跌至1025點。(為方便計算，只采取滬市綜合指數，數據來源于乾隆分析軟件)1999年5月，一個大牛市行情發動，也是在《人民日報》社論的明確支持下，和監管當局的相關配套措施下進行的，而這一輪行情的結束和隨后的暴跌也是2001年以來監管措施不斷加強和國有股減持方案出臺和實施共同作用的結果。