一、引言

本文同意國(guó)家理性的假定。認(rèn)為國(guó)家有自己的偏好和效用函數(shù)，在制度變遷過程中，國(guó)家直接介入制度創(chuàng)新的根本原因是尋求對(duì)自己更有力的外部規(guī)則，以實(shí)現(xiàn)效用最大化(張-杰，1998;周*安，2000)。本文進(jìn)一步假定，制度變遷過程中，國(guó)家的收益成本結(jié)構(gòu)也在變化。根據(jù)此變化，國(guó)家不僅能夠調(diào)整制度安排，也能夠?qū)崿F(xiàn)角色轉(zhuǎn)變，一種最簡(jiǎn)單的途徑便是國(guó)家退出。

中國(guó)證券市場(chǎng)作為一種制度安排，是國(guó)家為實(shí)現(xiàn)其效用最大化，比較該制度安排的收益與成本后，從制度安排集合中挑選出來(lái)的，其實(shí)質(zhì)是解決漸進(jìn)改革中出現(xiàn)的新的制度不平衡。同成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的證券市場(chǎng)相比較，中國(guó)證券市場(chǎng)具有外生性，這種外生性證券市場(chǎng)存在制度缺陷。本文所謂的制度缺陷是指作為國(guó)家制度安排的證券市場(chǎng);為實(shí)現(xiàn)國(guó)家意圖，而在其功能、結(jié)構(gòu)、交易規(guī)則以及市場(chǎng)運(yùn)行的信用基礎(chǔ)等方面所具有的特性。而這些特性同市場(chǎng)內(nèi)在的規(guī)則有本質(zhì)的沖突，由此而來(lái)的缺陷是制度層面的。同時(shí)，中國(guó)證券市場(chǎng)是漸進(jìn)改革發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，其存在的問題是改革過程中不斷積累的深層次矛盾的反映。加之，證券市場(chǎng)“泡沫”機(jī)制所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，使得中國(guó)的證券市場(chǎng)極為復(fù)雜，實(shí)施監(jiān)管的難度很大。

本文將通過對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生的分析，得出證券市場(chǎng)的主要功能是“為國(guó)有經(jīng)濟(jì)融資”服務(wù)，并進(jìn)一步分析得出“為國(guó)有經(jīng)濟(jì)融資”與“證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制”間的矛盾具有不可克服性，從而得出證券市場(chǎng)的監(jiān)管困境根源在于其制度缺陷，所謂的監(jiān)管失措只是監(jiān)管當(dāng)局的無(wú)奈之舉。中國(guó)證券市場(chǎng)的問題不能單純的依靠“加強(qiáng)監(jiān)管，提高監(jiān)管水平”來(lái)解決。本文還將指出在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，監(jiān)管當(dāng)局是有所作為的，可以在證券市場(chǎng)的制度重建中發(fā)揮積極的作用。

二、中國(guó)證券市場(chǎng)及其監(jiān)管困境

中國(guó)證券市場(chǎng)從創(chuàng)立至今已有十余年了。其間，證券市場(chǎng)的發(fā)展極其迅速，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的證券化率已經(jīng)超過50%(股票市值占GDP的比重)，證券市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位愈發(fā)重要。然而證券市場(chǎng)也存在著過度投機(jī)、市場(chǎng)缺乏透明度、市場(chǎng)主體行為不規(guī)范等問題。他們集中表現(xiàn)為股價(jià)波動(dòng)較大帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)，而每一次較大波動(dòng)幾乎都伴隨著監(jiān)管當(dāng)局的政策措施出臺(tái)。1992年5月，由于上市公司數(shù)量較少，以及當(dāng)時(shí)特殊的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，滬市綜合指數(shù)股指由1991年底的292.35暴漲至1234。43，為防止股市崩盤，監(jiān)管當(dāng)局采取擴(kuò)大上市規(guī)模，加強(qiáng)監(jiān)管等措施，股價(jià)一路暴跌，11月竟跌至386.56。不得已，監(jiān)管當(dāng)局又出臺(tái)了一系列利好措施，股市開始暴漲，僅四個(gè)月內(nèi)漲了1200多點(diǎn)，1993年2月份，股指達(dá)1558.53。針對(duì)出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)過熱，國(guó)家采取一系列的金融措施來(lái)抑制股市過熱，股指又開始一路暴跌，1994年7月份，股指最低探到325.63。1996年，伴隨著儲(chǔ)蓄保值貼補(bǔ)率的取消和利率的不斷下調(diào)，以及管理層對(duì)證券市場(chǎng)“穩(wěn)步發(fā)展，適當(dāng)加快”的指示下，中國(guó)股市連續(xù)走高，1997年5月份最高漲至1509.89。在投機(jī)氣氛高漲的情況下，監(jiān)管當(dāng)局連續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)措施來(lái)遏制投機(jī)，股市再一次開始下跌，最低跌至1025點(diǎn)。(為方便計(jì)算，只采取滬市綜合指數(shù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于乾隆分析軟件)1999年5月，一個(gè)大牛市行情發(fā)動(dòng)，也是在《人民日?qǐng)?bào)》社論的明確支持下，和監(jiān)管當(dāng)局的相關(guān)配套措施下進(jìn)行的，而這一輪行情的結(jié)束和隨后的暴跌也是2001年以來(lái)監(jiān)管措施不斷加強(qiáng)和國(guó)有股減持方案出臺(tái)和實(shí)施共同作用的結(jié)果。