國(guó)債預(yù)發(fā)行買賣是由財(cái)政部在國(guó)債市場(chǎng)推出的又一重大創(chuàng)新，對(duì)債券市場(chǎng)有著重要的意義。國(guó)債預(yù)發(fā)行買賣通過連續(xù)的價(jià)格信息揭示作用，可以促進(jìn)國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)拍賣中的價(jià)格發(fā)現(xiàn);可以提高承銷商研究預(yù)測(cè)能力，促進(jìn)其理性投標(biāo);國(guó)債預(yù)發(fā)行買賣還延伸了國(guó)債發(fā)行的分銷期，有助于幫助市場(chǎng)盡快消化國(guó)債拍賣對(duì)市場(chǎng)供求均衡造成的短期沖擊;通過國(guó)債預(yù)發(fā)行買賣，將進(jìn)一步完善一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制，提高一、二級(jí)市場(chǎng)銜接和價(jià)格傳導(dǎo)效率。

為了活躍國(guó)債預(yù)發(fā)行市場(chǎng)，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)券商類中介機(jī)構(gòu)更多地參與預(yù)發(fā)行買賣。這是因?yàn)橄鄬?duì)保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行這些需要買入債券的最終投資機(jī)構(gòu)，券商更多的是作為中介提供買賣便利，因此相對(duì)而言券商類機(jī)構(gòu)應(yīng)該有更強(qiáng)的動(dòng)力在預(yù)發(fā)行買賣中進(jìn)行買賣報(bào)價(jià)。

但是，券商在預(yù)發(fā)行買賣中向客戶賣出債券，有可能會(huì)建立較大的空倉，需要在之后的國(guó)債拍賣或分銷階段中買入債券進(jìn)行回補(bǔ)。而我國(guó)的債券市場(chǎng)是具有一定壟斷性的市場(chǎng)，四大銀行和三大保險(xiǎn)公司占了整個(gè)債券市場(chǎng)存量的70%以上，是國(guó)債市場(chǎng)最主要的投資主體，這些機(jī)構(gòu)多采取買入持有的投資策略，進(jìn)入投資戶的債券一般不會(huì)再在市場(chǎng)上流通，且由于這些機(jī)構(gòu)有絕對(duì)的資金實(shí)力，往往其在國(guó)債拍賣中也具有決定力量。因此，券商在預(yù)發(fā)行市場(chǎng)凈賣空規(guī)模較大的話，有被逼空的可能性，這可能成為制約券商參與預(yù)發(fā)行買賣的顧慮。

實(shí)際上，在美國(guó)國(guó)債預(yù)發(fā)行市場(chǎng)上，逼空風(fēng)險(xiǎn)也是美國(guó)財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)希望著力避免的。美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)為將逼空風(fēng)險(xiǎn)降低到最小，承諾當(dāng)嚴(yán)重的逼空行為出現(xiàn)，即空頭無法從市場(chǎng)融到券或融-券成本畸高時(shí)，將向市場(chǎng)增加面臨逼空的新發(fā)行債券的供給量。增加供給量的操作方式主要有：財(cái)政部拍賣增發(fā)當(dāng)期國(guó)債;通過央行公開市場(chǎng)操作持續(xù)少量增發(fā)當(dāng)期國(guó)債，直到逼空情況緩解;向承銷商提供短期融-券，收取融-券費(fèi)用。這種增加供給的保證，使得多方逼空的成本大大提高。因此，從90年代初所羅-門兄弟公司事件以后，類似的惡性逼空情況就沒有再出現(xiàn)過。

其實(shí)需要明確的是，政府融-券適用于任何嚴(yán)重逼空出現(xiàn)的情況下，不單指預(yù)發(fā)行市場(chǎng);另外，并不是預(yù)發(fā)行買賣產(chǎn)生的同時(shí)就有了政府融-券，而是90年代初所羅-門事件后，美國(guó)財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)和SEC認(rèn)識(shí)到逼空對(duì)市場(chǎng)的破壞性后，才提出的補(bǔ)救措施;發(fā)行人作為最終融-券人，只是給市場(chǎng)以信號(hào)，惡意逼空是有風(fēng)險(xiǎn)的，但承銷商仍然應(yīng)該以市場(chǎng)融-券為主。

目前我國(guó)財(cái)政部的預(yù)發(fā)行框架設(shè)計(jì)方案中，當(dāng)承銷商向市場(chǎng)融-券操作失敗，即出現(xiàn)嚴(yán)重逼空情形時(shí)，財(cái)政部?jī)H有提供短期融-券一種緩解逼空的措施，且規(guī)定相對(duì)較為嚴(yán)格?？梢哉f，財(cái)政部不鼓勵(lì)承銷商利用政府融-券獲取利益，因此向財(cái)政部融-券需要付出很高的成本，這個(gè)原則是對(duì)的，但是當(dāng)操縱市場(chǎng)的惡意逼空行為出現(xiàn)時(shí)，財(cái)政部就應(yīng)該考慮提出融-券申請(qǐng)市場(chǎng)成員合理的融-券成本問題。另外，我們建議可以考慮將國(guó)債承銷商與公開市場(chǎng)一級(jí)交易商進(jìn)行結(jié)合，從而給承銷商(主要是A類機(jī)構(gòu))更多的融資、融-券便利，提高其參與預(yù)發(fā)行買賣的積極性，活躍預(yù)發(fā)行買賣。雖然這一點(diǎn)目前在操作上有一定的難度，但這是未來債券市場(chǎng)發(fā)展不可避免的趨勢(shì)。從操作的細(xì)節(jié)上看，融-券的比例不應(yīng)該向市場(chǎng)公布，平倉的時(shí)間也應(yīng)該更靈活，以避免二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)一步的價(jià)格操縱。