跨國證券交易的興起是金融市場全球化的重要表現(xiàn)之一，證券的持有制度也因之從直接持有制轉(zhuǎn)變成為間接持有制，并對建立在傳統(tǒng)的物之所在地法基礎(chǔ)上的沖突規(guī)則提出了新挑戰(zhàn)。在證券間接持有制下，證券以定著的形式通過證券中間人在中央存托機構(gòu)所持有的賬戶上的電子簿記來實現(xiàn)證券的跨國交易。考慮到國際證券交易對于法律確定性和可預見性的要求，新的沖突規(guī)則應該以相關(guān)證券中間人所在地法為原則(PRIMA)，以克服證券市場的系統(tǒng)性風險，為跨國證券交易奠定統(tǒng)一的沖突法框架。

傳統(tǒng)上，證券是以直接持有方式進行持有、交易和交割的，我們稱其為證券的直接持有制。

其特點在于證券的持有人與證券發(fā)行人具有直接的關(guān)系:投資者要么被登記到證券發(fā)行人的股東名冊上，要么事實上占有不記名證券的證書。[i]在這種傳統(tǒng)的證券直接持有制中，證券轉(zhuǎn)讓必須實際交付該證券的證明文書或是轉(zhuǎn)讓文書，這就使得交易本身費時、費力，且成本高昂。不僅如此，還可能存在著遺失、誤放、盜竊或偽造這些紙介證書的風險。正是由于這些弊端促使了證券間接持有制的應運而生。在證券間接持有制中，投資者與證券發(fā)行人之間的直接關(guān)系被割斷:投資者對于證券權(quán)利的利益記載于其證券中間人(intermediary)[ii]的賬簿上，后者之利益可能又記載于另一個證券中間人賬簿上，如此環(huán)環(huán)相連，直到最終的某證券中間人或者被登記為證券發(fā)行人的名冊上的登記所有人，或者直接持有證券證書或者其他代表該證券的所有權(quán)文書。因此，在這種證券間接持有制中，投資者與發(fā)行人之間存在著一層或多層的證券中間人，證券權(quán)利是以簿記的方式登記于不同層次的賬戶上。此種證券權(quán)利的轉(zhuǎn)讓常以非交付的簿記方式進行，或者說不涉及任何交付，擬制交付抑或?qū)嶋H交付均在所不問。

然而，在大多數(shù)國家，無論是支配證券交易的實體法還是沖突法均不夠充分、完善，無法真正反映市場的現(xiàn)實。以沖突法方面的規(guī)則為例，確定直接持有制中的證券交易或證券質(zhì)押的可執(zhí)行性問題，傳統(tǒng)的沖突法規(guī)則是物之所在地法，[iii]依此規(guī)則，證券交易或轉(zhuǎn)讓的有效性是由證券所在地的法律來確定。[iv]但是對于跨國證券交易，物之所在地法又如何能夠適用于位于不同國家的多層證券中間人的間接持有制?抑或在此種情況下是否需要采取更為合適的其他連接因素以創(chuàng)設(shè)新的沖突規(guī)則?對此，法律的滯后性和相關(guān)具體規(guī)則的欠缺是顯而易見的。因此，本文從間接持有制下的跨國證券交易的特點入手，從國際私法的角度來分析傳統(tǒng)沖突規(guī)則的困境，同時結(jié)合2006年7月的海牙國際私法新公約[v]來探討制訂我國相關(guān)沖突規(guī)則的路徑。