盡管承銷國債將帶來較為可觀的手續費等收入，但承銷商們并不高興。原因在于承銷協議中有關投標額的限定。

新的記賬式國債招標規定：甲類承銷商的最低投標總額為當期國債招標總額的4%、乙類承銷商的最低投標總額為當期國債招標總額的0.5%。

今年，銀行間市場甲類國債承銷商共19家、乙類承銷商共31家，以此計算，即使每個承銷商以最低投標額投標，投標總額是發行計劃的91.5%。

交易所市場甲類承銷商20家、乙類承銷商30家，投標總額是發行計劃的95%。國債承銷商還有一項義務，每期國債發行時，必須包銷一個基本承銷額。今年規定的單期基本承銷額為0.5億元、1億元、2億元和5-10億元4檔，各承銷商可以根據自身情況自主選擇。在基本承銷額和最低投標額的限定之下，如果每一期國債的計劃發行額不超過400億元，不會有發不出去之憂。即使超過500億元，也很難出現發行不足的問題。國債發行至今，單期國債的發行額很少超過400億元，一般在200-300億元之間。

如此規定，無疑給國債發行上了一道“保險”。

去年10月，“02國債14”發行中，300億元發行計劃中的260億元為競爭性投標，由于承銷商投標不積極，結果只有184億元應標，實際發行量較計劃減少了76億元，國債是按照財政資金需求發行的，25%的國債未能發行出去，自然會影響財政資金的安排。限定最低投標額和基本承銷額，顯然是吸取了去年的教訓。

如果國債完全是市場化發行的，上述規定還情有可原，但每次國債發行時都會規定利率上限。發行人出于限制成本的考慮，總是希望利率越低越好。若發行人為降低成本，將利率上限規定得過低，承銷商就有利率風險了。因競爭因素的存在，最終的中標利率一般低于利率上限。

如去年發行的15年期“02國債13”，發行人設定的利率上限為3.6%，中標利率只有2.60%，而去年初和較“02國債13”早兩個月發行的10年期國債的利率也有2.7%。

去年很長一段時期，債券利率一路走低，最終低于同期存款利率，帶來巨大的投資風險，如上市后就一路下跌至97.15元。之所以如此，雖有多方面的原因，但也有利率上限的因素。

以至于央行不斷通過公開市場操作和發行央行票據等手段使債券利率回復正常軌道。因此，國債發行人為保證國債足額發行而制定的投標規則，違背了權利與義務相對稱的市場公平規則，損害了承銷商的利益。兩三年前，就有對承銷規則不公平的怨言。

抱怨和搏弈之中，游戲規則越來越失去公正性，承銷商沒有說話權。其實，目前的債券承銷商，無論是銀行、保險公司還是券商，主要是國有成分。發行人將風險轉嫁給承銷商后，最終損失的還是國有資產。一旦債券投資者的風險累積到一定程度，不僅不利于債券市場的發展，整個國家的經濟運行和社會穩定就會受到影響。