一、企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因分析

企業(yè)并購(gòu)有以下驅(qū)動(dòng)因素:一是追求高額利潤(rùn)的結(jié)果。由于一個(gè)經(jīng)濟(jì)部門(mén)的資本集中總有一定的限度，各個(gè)經(jīng)濟(jì)部門(mén)的利潤(rùn)水平也有差別，資本的本能驅(qū)使少數(shù)壟斷資本千方百計(jì)介人多個(gè)經(jīng)濟(jì)部門(mén)，以獲取更大范圍的壟斷利潤(rùn)，或是積累更多的資本以謀取更高的利潤(rùn);二是減少風(fēng)險(xiǎn)，減輕由于危機(jī)所受的損失。經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)各個(gè)經(jīng)濟(jì)部門(mén)的影響程度是不同的，各經(jīng)濟(jì)部門(mén)在危機(jī)期間的利潤(rùn)率也不同。即使在非危機(jī)期間，各經(jīng)濟(jì)部門(mén)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也有差別。因此，采取多部門(mén)經(jīng)營(yíng)的方法進(jìn)行多樣化經(jīng)營(yíng)，可在一定程度上降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，減輕在危機(jī)中所受的損失。

二、企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)問(wèn)題

(一)信息不對(duì)稱導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值評(píng)估不夠準(zhǔn)確

在確定目標(biāo)企業(yè)后，并購(gòu)雙方最關(guān)心的問(wèn)題莫過(guò)于以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的觀點(diǎn)合理估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值并作為成交的底價(jià)，這是并購(gòu)成功的基礎(chǔ)。目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)其未來(lái)自由現(xiàn)金流量和時(shí)間的預(yù)測(cè)。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估可能因預(yù)測(cè)不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確，價(jià)值評(píng)估取決于并購(gòu)企業(yè)所用信息的質(zhì)量，而信息的質(zhì)量又取決于下列因素:目標(biāo)企業(yè)是上市公司還是非上市公司;并購(gòu)企業(yè)是善意并購(gòu)還是惡意并購(gòu);準(zhǔn)備并購(gòu)的時(shí)間;目標(biāo)企業(yè)審計(jì)距離并購(gòu)時(shí)間的長(zhǎng)短等。由于我國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所提交的審計(jì)報(bào)告水分較多，上市公司信息披露不充分，嚴(yán)重的信息不對(duì)稱使得并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力的判斷難以做到非常準(zhǔn)確，在定價(jià)中可能接受高于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的收購(gòu)價(jià)格而導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)支付更多的資金或更多的股權(quán)進(jìn)行交易。

(二)企業(yè)并購(gòu)占用企業(yè)大量的流動(dòng)性資產(chǎn)導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性降低

企業(yè)并購(gòu)后可能由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難。當(dāng)企業(yè)采取現(xiàn)金收購(gòu)時(shí)，企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動(dòng)性，流動(dòng)資產(chǎn)和速動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力越強(qiáng)，企業(yè)越能順利、迅速地獲取收購(gòu)資金。同時(shí)也說(shuō)明并購(gòu)活動(dòng)占用了企業(yè)大量的流動(dòng)性資源，從而降低了企業(yè)對(duì)外部環(huán)境的變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如果自由資金不多，企業(yè)必然采取舉俄的方式，通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，使得并購(gòu)后的企業(yè)負(fù)債比率和長(zhǎng)期負(fù)債都有大幅度上升，資產(chǎn)的安全性降低，若并購(gòu)方的融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，則流動(dòng)比率也會(huì)大幅度下降，影響其短期償債能力，使并購(gòu)方資產(chǎn)流動(dòng)性減弱。

(三)企業(yè)并購(gòu)需要籌集大量資金，給企業(yè)帶來(lái)融資困難

在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，企業(yè)需要按時(shí)足額地籌集資金，保證并購(gòu)的順利進(jìn)行，并購(gòu)對(duì)資金的需要決定了企業(yè)必須綜合考慮各種融資渠道。如果企業(yè)并購(gòu)只是暫時(shí)持有，待適當(dāng)改造后重新出售，這就需要投人相當(dāng)數(shù)盤(pán)的短期資金才能達(dá)到目的。這是可以選擇資本成本較低的短期借款方式，但還本付息的負(fù)擔(dān)較重，企業(yè)若屆時(shí)安排不當(dāng)，就會(huì)陷人財(cái)務(wù)危機(jī)。

三、解決企業(yè)并購(gòu)問(wèn)題的對(duì)策

(一)改善信息不對(duì)稱狀況，采用恰當(dāng)?shù)氖召?gòu)估價(jià)模型，合理確定目標(biāo)公司的價(jià)值

并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱狀況是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，因此并購(gòu)應(yīng)該盡量避免惡意收購(gòu)，在并購(gòu)前對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)的審查和評(píng)價(jià)。并購(gòu)方可聘請(qǐng)投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃，審定目標(biāo)企業(yè)并對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行全面分析，從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)自由現(xiàn)金流量做出合理的預(yù)測(cè)。在此基礎(chǔ)上的估價(jià)較接近目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。同時(shí)，采用不同的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估可能會(huì)得到不同的并購(gòu)價(jià)格。企業(yè)可根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)、并購(gòu)后目標(biāo)公司是否繼續(xù)存在以及掌握資料的信息充分與否來(lái)決定目標(biāo)公司的合理評(píng)估方法，合理評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

(二)合理安排資金支付方式、時(shí)間和數(shù)量.降低融資成本

資金的籌措方式及數(shù)量的大小與并購(gòu)方采用的支付方式有關(guān)，而并購(gòu)支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付三種，其中現(xiàn)金支付方式資金的籌措壓力最大。并購(gòu)企業(yè)可以結(jié)合自身所能獲得的流動(dòng)性資源、每股收益攤薄、股價(jià)的不穩(wěn)定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)、目標(biāo)企業(yè)的稅收籌措情況等對(duì)并購(gòu)支付方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合，以滿足收購(gòu)雙方的需要。比如公開(kāi)收購(gòu)中采取兩層支付方式，第一層出價(jià)時(shí)，向股東允諾以現(xiàn)金支付，第二層出價(jià)時(shí)則標(biāo)明以等價(jià)混合證券為支付方式。采用這種支付方式，一方面出于交易規(guī)模大、買(mǎi)方支付現(xiàn)金能力有限的考慮，應(yīng)維持較合理的資本結(jié)構(gòu)，減輕收購(gòu)后的巨大還貸壓力，另一方面是誘使目標(biāo)企業(yè)股東盡快承諾出售，從而使并購(gòu)方在第一層出價(jià)時(shí)就達(dá)到獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的目的。

(三)加強(qiáng)對(duì)收購(gòu)方的風(fēng)險(xiǎn)防范及與政府、企業(yè)、銀行間的合作，防止逃廢銀行債務(wù)

1.聘請(qǐng)權(quán)威的中介機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行全面審計(jì)。不采用承債方式收購(gòu)目標(biāo)公司，而是采取合資的方式，這樣就可以避免承擔(dān)目標(biāo)公司的或有債務(wù)。

2.對(duì)于企業(yè)并購(gòu)中出現(xiàn)的逃廢銀行債務(wù)間題，需要各地政府從大局出發(fā)，嚴(yán)格按照國(guó)家法律規(guī)定處理并購(gòu)中的銀行債務(wù)。銀行應(yīng)處理好與地方政府和企業(yè)的關(guān)系，用法律手段維護(hù)銀行權(quán)益，對(duì)于政府鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)逃廢銀行債務(wù)的，銀行可將該區(qū)設(shè)為高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)，停止對(duì)該地區(qū)企業(yè)的貸款。

3.規(guī)范并購(gòu)中信息披露行為。從我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，目前借殼上市的案例中，絕大多數(shù)都是屬于收購(gòu)國(guó)家股或法人股的情況，由于這樣的公司具有特殊性，則往往是大股東控股上市公司，大股東的轉(zhuǎn)讓行為對(duì)公司有很大影響。因此大股東在開(kāi)始進(jìn)行洽談股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議時(shí)，即有義務(wù)向投資者披露進(jìn)程。在市場(chǎng)出現(xiàn)借殼傳聞，股價(jià)發(fā)生異動(dòng)時(shí)，上市公司董事會(huì)有義務(wù)向大股東查詢有無(wú)重組意向。

4.打擊并購(gòu)中內(nèi)幕交易。內(nèi)幕交易對(duì)證券市場(chǎng)的危害性很大，應(yīng)該嚴(yán)格監(jiān)管內(nèi)幕交易，主要手段有:加強(qiáng)立法，盡快完善立法體系，嚴(yán)格界定內(nèi)幕人員和內(nèi)幕信息的范圍;強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建設(shè)，提高監(jiān)管手段，賦予監(jiān)管機(jī)構(gòu)相應(yīng)的權(quán)力;加強(qiáng)對(duì)證券從業(yè)人員的職業(yè)道德教育。

(四)化解并購(gòu)活動(dòng)中的財(cái)務(wù)問(wèn)題

1.建立價(jià)值評(píng)估體系。對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司、中介機(jī)構(gòu)在提供財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)的過(guò)程中，應(yīng)該運(yùn)用不同的價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估，中介機(jī)構(gòu)必須加強(qiáng)在這方面的能力與經(jīng)驗(yàn)，熟悉和運(yùn)用凈現(xiàn)值法。

2.明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)。通過(guò)新建的方式成立新公司，上新項(xiàng)目則可以避免產(chǎn)權(quán)不明晰的缺陷。出于國(guó)有企業(yè)深化改革的需要，在減持國(guó)有股、調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，利用外資參與收購(gòu)上市公司的國(guó)家股與國(guó)家法人股，讓外資并購(gòu)也要符合國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策。當(dāng)然，對(duì)于關(guān)系到國(guó)計(jì)民生、國(guó)防安全的行業(yè)和國(guó)家重點(diǎn)企業(yè)，國(guó)家應(yīng)該保持一定的控制權(quán)。

3.規(guī)范并購(gòu)中的財(cái)務(wù)行為。為了回應(yīng)收購(gòu)公司的對(duì)策，作為目標(biāo)公司的國(guó)內(nèi)企業(yè)在被并購(gòu)的過(guò)程中也須加強(qiáng)對(duì)收購(gòu)公司的盡職調(diào)查，這就需要中介機(jī)構(gòu)在擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問(wèn)的過(guò)程中強(qiáng)化這一方面的工作，并根據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)為客戶企業(yè)提供專(zhuān)家建議，在并購(gòu)程序中引人和強(qiáng)調(diào)盡職調(diào)查程序，并規(guī)范經(jīng)營(yíng)，杜絕不良的財(cái)務(wù)行為，依法繳稅納稅。

4.完善并購(gòu)支付方式。我國(guó)有關(guān)部門(mén)應(yīng)作以下兩方面的努力:

(1)發(fā)展金融市場(chǎng)，促使金融工具多樣化。多樣化的速效渠道使得企業(yè)在并購(gòu)方式上可以根據(jù)自身情況靈活選擇，從而增加并購(gòu)成功的機(jī)率?？山梃b外國(guó)經(jīng)驗(yàn)，在發(fā)展資本市場(chǎng)的同時(shí)推出行之有效的金融工具，比如可轉(zhuǎn)換證券、表外工具的運(yùn)用等。而可轉(zhuǎn)換證券將成為我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的一種重要的融資工具;

(2)大力發(fā)展資本市場(chǎng)，培育投資銀行、證券公司業(yè)務(wù)。如果沒(méi)有中介機(jī)構(gòu)向公眾發(fā)行股票和債券來(lái)籌資，僅靠企業(yè)本身的資本很難進(jìn)行大規(guī)模的并購(gòu)。如上述表外工具的運(yùn)用主要靠投資銀行來(lái)具體操作。我國(guó)間接融資市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的主體，作為直接融資市場(chǎng)的重要角色，投資銀行、證券公司尚未得到充分發(fā)展。因此應(yīng)給這些中介機(jī)構(gòu)提供充分的發(fā)展空間，運(yùn)用投資銀行、證券公司的資本實(shí)力、信用優(yōu)勢(shì)和信息資源，為企業(yè)并購(gòu)開(kāi)創(chuàng)多種多樣的籌資渠道。

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