超發風險

由于憑證類國債的債務由承銷機構自行管理，承銷機構在其法律地位上具有“準發行人”和“債權受托人”的職能，債務記錄分散在各機構網點，而且大多數都是手動的。因此，不僅成本低，操作方便，而且很難被發現，所以監管難度很大。特別是債券承銷銀行絕大多數是中小銀行。他們缺乏資金實力，資金質量和管理水平參差不齊。他們不僅更容易違規和過度發行，而且難以承擔過度發行的后果。在現階段社會資金寬松、投資需求疲軟的情況下，承銷銀行非法集資的內在動力不足，過度發行的可能性相對較小。但不排除在經濟火熱、社會資金緊張的情況下，個別承銷機構可能通過過度發行憑證債券的方式非法集資。一旦大量發生，不僅會使國債規模失控，還會破壞金融秩序，形成金融風險和國債信用危機。目前，我國憑證式債券的承銷由40家以國有商業銀行為主體、股份制商業銀行、部分城市商業銀行和郵政儲匯系統為輔助的債券承銷機構負責。在數量認購、發行和支付方式上，實際上是承銷，而剩余的憑證債券則被迫由承銷機構持有。這種發行方式的實質是政府將發行量分配給承銷商。如果發行不順利，政府將直接為承銷商融資，承銷商將為財政部承擔發行風險。

提前跑

由于憑證式國債的雙重債務關系，債權記錄分散在承銷機構的基層網點，財政部無法準確掌握各機構提前套現金額和應支付的套現資金數額。因此，現行憑證式國債發行辦法規定，投資者提前兌現至國債到期的資金，由承銷銀行自行墊付。自1996年以來，市場利率呈現單邊下行趨勢，投資者提前套現代金券的情況很少。但在當前利率接近低谷、未來利率有望向上波動的情況下，商業銀行承擔著投資者提前套現大量資金的潛在風險。如果提前套現金額過大，可能會進一步影響商業銀行的資產質量和流動性，進而影響商業銀行的支付能力，誘發金融風險。

到期時間太短。理論分析和國外實踐表明，儲蓄債券的期限應該更長。美國和加拿大儲蓄債券的最短發行期為10年，最長為30年。目前，我國債券的到期期限一般在1-5年之間。這是因為證書債券的提前兌付資金應由承銷銀行自行支付，發行期限越長，承銷機構承擔的提前兌付壓力就越大。這不僅使得憑證式國債的發行周期過短，無法滿足投資者的儲蓄需求。同時，由于憑證式國債數量較多，中短期國債大部分被憑證式國債占據，記賬式可轉讓國債只能發行長期品種，導致記賬式國債長期流動性低。因此，我國國債期限結構不合理的重要原因之一是憑證債券的期限太短。券券利率設計不合理。

目前，我國券券券利率是固定的，按單利計息，一般按同期銀行存款利率計息。① 如果期限較長，當利率變化較大時，固定利率債券將出現嚴重問題：利率上升將導致大量投資者提前套現，財政部（現為承銷銀行）將面臨巨大的提前支付資金壓力，這將給財政資金的管理帶來很大的困難。當利率下降時，財政部無法降低借貸成本。此外，投資長期固定利率債券的投資者面臨巨大的通脹風險。如果規定的利率過低，投資者將不會認購。如果利率過高，財政部將承擔不必要的高成本。近年來，中國的代金券不是火爆就是滯銷。最根本的原因是憑證債券采用固定利率。需要指出的是，我國目前的券券到期時間相對較短，上述問題并不是很嚴重。如果未來發行長期儲蓄債券，上述問題將非常嚴重。采用由市場力量決定的浮動利率，實行通貨膨脹指數化，將是儲蓄債券的必然選擇。目前，我國的代金券債券均以單利形式計息。到期或提前套現時，按投資者實際持有時間及相應利率一次還本付息。這種付息方式只適用于以長期增值為目標的投資者。相當多的投資者購買國債，以便定期（例如每年）獲得穩定的利息收入，用于未來的經常性支出。比如，有人投資國債養老，希望將來每年都能獲得穩定的利息收入來支付日常生活開支。然而，這種按時付息的收入型儲蓄債券在我國還很缺乏。總之，投資者對儲蓄債券的需求是多樣化的，但目前我國儲蓄債券品種單一，不能有效滿足投資者多元化的投資需求。

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